攒局割韭菜，有些资本过于逐利
文/ 向雪
编/ 王小
图/pixabay
海和药物IPO被否。
2021年9月17日，科创板上市委审议会议结果显示，上海海和药物研究开发股份有限公司（下称“海和药物”）首发不符合发行条件、上市条件和信息披露要求。
两个月前，7月20日，上交所就曾发布对海和药物IPO申请暂缓审议，其上市之路一波三折，最终以IPO被否为结局。
图/上交所网站
一位接近海和药物的业内人士透露，上市被否其实就是对其授权引进（License-in）模式不是很认可。
海和药物的研发和商业模式，正是被一众新兴生物药企所追捧的“自主研发+合作研发+授权引进”相结合。海和药物主攻抗肿瘤创新药物，成立10年来，共计有19个项目，其中18个为合作研发或授权引进（License-in）。
“License-in”，通俗说是一种付钱买权益的模式。即支付一定的首付款、里程碑付款以及未来的销售提成，来获得一个产品在某些国家和地区的研发、生产和销售的商业化权益。
从几轮问询来看，科创板上市委忧虑的是该企业的自主研发能力，怀疑其对第三方技术存在重大依赖。9月18日，《财经·大健康》发函采访海和药物的IPO被否的具体原因，截止发稿，暂未收到回复。
被否的不仅海和药物。《财经·大健康》梳理发现，从2020年12月至今，科创板上市委否掉的医药制造行业的公司已不下九个。
一位医药投资人分析， “科创板非常强调自主研发，特别排斥那些买买买的。”
科创板以前并不排斥“License-in”
“过去，科创板对License-in模式没有很明显的特殊排斥。”国科嘉和董事总经理钟靖告诉《财经·大健康》，变化是从去年底开始。
毕竟中外都有成功案例在前。2017年9月，再鼎医药凭借License-in+CRO+VC模式，在美国纳斯达克正式IPO。2020年1月，科创板迎来了首家尚未实现盈利的药企泽璟制药。
按科创板第五套上市标准，“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。”
上市之初，泽璟制药也没有任何产品实现上市销售，有些产品的研发模式也出现了“License-in”的影子。从其管线来看，泽璟制药取得其子公司GENSUN的三个抗体分子在大中华区独家授权许可。
图/pixabay
当在投资者互动平台上，有投资者抛出“泽璟制药产品管线是自主研发为主，还是License-in为主？”时，泽璟制药的答复是，“目前所有的新药产品管线均为泽璟制药和子公司自主研发，公司拥有这些产品独立的知识产权和完全所有权。”
“应该是从去年底到今年，才对License-in有了比较高的要求。”钟靖说。
《财经·大健康》从科创板股票审核官网中梳理了从2020年12月至今，科创板上市委否掉的医药制造行业的公司，包括乐普诊断、瑞博生物、奥普生物、天广实、天士力、锦波生物、正济药业、泽生科技、亿腾景昂等。
上市被拒的原因各有不同，但其中不乏陷入License-in模式争议的企业，比如亿腾景昂、天士力等。
2020年12月，肿瘤创新药企业亿腾景昂撤回材料，终止科创板IPO。亿腾景昂的部分核心在研药品，系通过授权引进方式取得，主要合作方是海外药企。
亿腾景昂在招股说明书中也承认，存在无法持续引进具有前景的药品并获得授权许可的风险，“无法保证未来能否持续遴选到新候选药物和/或适应症并取得相应授权许可；遴选到并取得新候选药物和/或适应症的授权许可后，亿腾景昂亦无法保证该候选药物和/或适应症未来是否具备开发潜力”。
2021年1月，天士力也撤回申报材料，终止科创板上市。在上交所对它的问询中也明确提出，公司多项在研产品中存在技术引进的情形，需要说明“产品管线及技术是否主要来自于外购，是否对技术引进以及非自主研发丰富产品管线的模式存在依赖，是否具备完备的技术研发体系和自主研发能力”。
一开始科创板放开，并允许未盈利药企上市，算是给投资创新药的社会资本一条退出的路径，支持创新药发展。
上述医药投资人告诉《财经·大健康》，“做License-in可以，至少态度要认真，不是直接拿过来用。”
图/pixabay
创新药从立项到获批大约要10年，然后需要做市场推广和销售，并且为了保持竞争力，创新药企还要不断重金进行研发，在基金能负担的时间内要达到传统的IPO标准，基本上是一个不可能完成的任务。
钟靖告诉《财经·大健康》，“国家是为了帮助资本退出，解救资本燃眉之急，开了科创板第五套这么一个口子，但是有些资本过于逐利的特性，把这个口子用得太过了。”
在他经历的案例中，有企业发现靠自己研发的管线上市变现太慢，于是通过License-in，引进几个二三期的研发管线，以实现公司加速上市；也有直接找比较知名的行业人士成立公司，引进几个药后马上筹备上市。
目前支持中国创新药发展的大部分资金来自于风险投资和私募基金，如果投资全用力在这种“抄捷径”的项目上，反而冷落了依靠自己长期艰苦研发的创新药企，不利于中国创新药的发展。“这个做法也违背国家希望借助科创板推动资本支持创新药的初衷。”钟靖分析。
上交所对“创新”“硬科技”的要求在一步步收紧。就在2021年4月，证监会、上交所还修改了《科创板属性评价指引》，进一步强调科创板定位。
新规要求，交易所在发行上市审核中，应按照实质重于形式的原则，重点关注发行人的自我评估是否客观，保荐机构对科创属性的核查把关是否充分，不应简单根据数量指标得出发行人符合科创板定位的结论。此外，新规还对研发人员数量做出具体规定，其比例不低于当年员工总数的10%。
9月17日，上海证券交易所副总经理刘逖出席2021年中国资产管理年会时谈及科创板发展趋势时，将硬科技放在了第一位，“科创板一直把‘硬科技’作为重点支持的方向，现在更加强调‘硬科技’”。
转战港股、美股或北交所，可行否？
“如果说拿了一个非常硬核、全球很领先的，同时在国内没有竞争的，或者离激烈竞争很遥远的，那还是可以的。 ”一位医疗投资人告诉《财经·大健康》。
与海和药物采取类似“License-in”模式，并在港股和美股成功上市的药企不在少数，除了再鼎医药，还有百济神州、云顶新耀、天境生物等。
评价License-in的关键在于，看企业在提升药物研发、推进临床和商业化落地效率等方面是否有创造独特的价值。
比如再鼎医药，从2014年至今，共合作15例License-in项目，已有三款国内上市产品和四款在美国获批产品。继纳斯达克之后，再鼎医药凭借License-in模式于2020年9月在港二次上市。
上述医药投资人评价，再鼎医药买很多项目的时候还没有足够POC（概念验证，Proof of Concept)，眼光很重要，当然也承担失败的风险，但至少创造独特的价值。再鼎买PARP抑制剂的时候，全世界都还没有像现在这样意识到PARP的价值；再鼎买“头盔”肿瘤电场治疗的时候，好多人也不知道它在治疗胶质母细胞瘤（GBM）的价值。
再如云顶新耀，手握第一个可提高mTNBC（三阴乳腺癌）患者无进展生存期和总生存期的疗法TROP-2 ADC 产品，还有一款mRNA新冠疫苗，有望预防原始新冠病毒毒株以及变异株。
在钟靖看来，如果License-in的品种比较好，包括成药性强、药效好、市场大、解决了未满足临床需求等条件，并且能够以一个合适的价格拿到，在港股和美股都是受欢迎的，也客观为中国患者带来获益。
有些药企通过引进管线和自己已有的优势自研药物形成战略联动，也带来了巨大价值。“但有些引进品种本身就不好，恐怕港股和美股也不待见。”钟靖说。
随着越来越多的企业加入License-in阵营，License-in的价格被炒得越来越高。钟靖分析，“资本市场的估值已不是按管线的实际价值，远远超过了它实际上能产生的价值。”
在被抬高的“买买买”模式下，新药即便上市还面临着不小的政策风险，一不小心就砸在手里。上述医疗投资人举例，如果拿了一个竞争比较激烈的品种，面临着进入医保的价格谈判，利润空间就不大。
图/pixabay
至于是去港股还是美股，“License-in”们面临抉择。
美股一般宽进严出，上市标准较为宽松，但从目前来看，赴美上市不能算当下的一个最优选择。
自从滴滴事件之后，数据安全成为监管的重中之重，多家赴美上市的中国企业都按下“暂停键”，包括小红书、哈啰出行、Keep、喜马拉雅、货拉拉等。
而近几年，港交所实行港股18A条款，吸引了大批未盈利生物药企成功赴港上市，其中包括一大批采取“License-in”模式的企业。所谓18A条款，即允许满足适应性条款的未盈利或未有收入的生物科技公司，申请香港主板上市。
在资本的助推下，2018年License-in的交易数量迎来一个小高潮。医药魔方NextPharma数据显示，国内企业2018年开展创新药License-in的交易数量，相比2017年直接翻倍，总交易金额更是2017年的4倍之多。
从科创板铩羽而归的亿腾景昂，就曾表示或许会转战港股。其CEO邹晓明在接受《科创板日报》采访时称，“待时机合适时，亿腾景昂会择机再向科创板发起冲击，如有必要，并不排除寻求港股上市的可能。”
一位医疗行业分析师告诉《财经·大健康》，港股自从2018年改革后，医药生物科技公司便密集上市，相较而言，科创板的生物医药科技公司较少，从市场偏好和稀缺性来看，选择科创板能够享受较高的溢价，另外去港股要搭建VIE架构，人民币架构的公司可能还是偏向科创板。
2021年9月2日刚成立的北京证券交易所（下称“北交所”）颇受关注，会成为“License-in”们的另外一个选择吗？
在北交所支持的企业名单中，医药生物企业数量所占比例较高。这和北交所要大力支持创新型中小企业的初衷相贴合，其支持“专业化、精细化、特色化、新颖化”（简称“专精特新”）特征的中小企业、隐形冠军企业上市融资。
据中金公司统计，从行业分布看，“专精特新”名单中上市公司分布数量最多的行业是机械（94家）、基础化工（48家）和医药生物（35家），三个行业的公司市值占所有公司的比重为60%。
对于“License-in”们，申报“专精特新”企业，敲钟北交所何尝不是一个好的选择。
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