惠誉确认首开集团“BBB”长期外币发行人违约评级，展望“稳定”|国资委|惠誉|融资|首创集团

乐居财经讯 4月11日，惠誉确认北京首都开发控股(集团)有限公司(Beijing Capital Development Holding (Group) Co.，Ltd，简称“首开集团”)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“BBB”。展望稳定。

惠誉同时确认首开集团的高级无抵押评级以及Bright Galaxy International Limited发行、首开集团担保的息票率3.25%、2026年到期的5.17亿美元高级无抵押票据的评级为“BBB”。

惠誉于2021年10月20日将所有评级列入评级观察名单(UCO)，在发布了更新的企业评级标准后，现已将其移出。

根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，首开集团的IDR比其独立信用状况(SCP)高出三个子级，反映出首开集团受政府控制和支持的程度为“强”，其若违约将带来的社会影响为“弱”、融资影响为“中等”。

独立信用状况受到首开集团在北京市场的领先地位、强大的业务和充裕土地储备的支持，但受到规模较小的制约，盈利能力也弱于大多数评级为“bb”的同行。

关键评级驱动因素

健康的融资渠道：首开集团拥有强大的融资渠道。2022年截至目前，该公司发行了15亿元人民币的公司债券和68亿元人民币的中期票据。惠誉认为该公司的财务灵活性将继续得到其与金融机构的良好关系和国有企业背景的支持。

稳定的杠杆率：惠誉预计，在庞大的土地储备和健康的现金回款率的支持下，未来两年，首开集团的杠杆率(以以净债务/净物业资产衡量)将保持在50%左右。该公司的土地储备足以满足5-6年的开发需求。管理层的目标是在2022年将销售收入的40%用于土地收购，与2021年基本持平。北京国资委已将逐步去杠杆化列为“第14个五年计划”的优先事项，该计划已得到北京市国有资产监督管理委员会的批准和监督。

首开集团拥有大量表外资产，包括原属于政府的遗留住宅物业和附属设施。这些资产没有任何债务，该公司确认拥有上述物业的经营权，并可以在必要时以市值处置这些资产。惠誉将这些资产排除在杠杆率计算中，但估计如果计入这些资产，公司的杠杆率将下降约5%。惠誉已将首开集团的杠杆触发水平提高了5%。

较慢但稳定的增长：2021年，首开集团的权益销售额约为550亿元人民币，低于同行的750亿元人民币。这主要是因为它在北京的高敞口(销售额的40%-50%)，而北京的房地产政策是国内最严格的。然而，由于北京首付要求较高，首开集团也保持了较健康的现金回款率，超过90%。其隐含现金回款和营收与同行一致。

惠誉预计，首开集团将保持稳定的销售和现金回款。2021年，该公司在北京收购了10个新项目，支持其在首都的市场领先地位。由于2020年基数较高，首开集团在2021年第四季度的总销售额下降了45%，但在2022年第一季度销售额降幅收窄至27%，高于行业平均水平。

回报率较低：首开集团5%的回报率与同行相比较低，部分原因是对北京的敞口较高，北京有较严格的房地产政策。惠誉认为，一线城市的利润率将随着市场一起下降，但幅度小于二三线城市。资本周转很可能是提高回报率的主要驱动力，因为该行业的利润率正在下降和趋同。惠誉相信，拥有国有背景和强大品牌的公司将激发更好的客户信心，从而实现更快的销售。首开集团的资本周转率仍然较低，但已从2019年和2020年的0.3倍上升到2021年的0.4倍。

战略重要性：2019年3月首开集团被北京市人民政府国有资产监督管理委员会(北京市国资委)重定位为接手大规模北京市属国企非经营性资产(非经资产)的唯一平台。北京市国资委将老旧小区改造列为首开集团的第二要务，而市场化的房地产开发则排在第三位。首开集团是唯一一家由政府指定主导2020年首都老旧小区改造的市属国企。

政府控制程度为“强”：惠誉评定首开集团的法律地位以及受北京市政府持股和控制的程度为“强”。北京市国资委全资拥有首开集团，并任命该公司所有重要管理人员及董事。

政府支持力度为“强”：考虑到首开集团获得政府注入大量非经资产和补贴，以往获得政府财政支持(包括注资及税收减免)，以及特殊财政拨款(如用于2022年冬奥会基础设施建设的资金)，惠誉评定政府对该公司的以往支持力度亦为 “强”。首开集团已获1,200亿元人民币的授信额度用于非经资产管理及老旧小区改造。惠誉认为政府将在该公司需要时为其提供支持。

违约的社会影响“弱”：惠誉认为首开集团对北京具有重要的意义。房地产开发这一由市场驱动、分散的行业仍将是首开集团的主要利润来源。惠誉认为，改造非商业性资产的紧迫性低于北京环境卫生工程集团有限公司(Beijing Environment Sanitation Engineering Group Co., Ltd.，简称“北京环卫集团”，BBB+/稳定)提供的环卫服务，后者的违约社会影响被评估为“中等”。因此，惠誉认为这一因素对首开集团来说“较弱”。

财务影响“中等”：惠誉将首开集团违约的财务影响评估为“中等”，该公司中等规模、市场化的地产业务可能令投资者认为其融资一定程度地独立于北京市政府。但首开集团亦是北京市的最大房企和重要借款方，因此该公司若违约将给经济部门带来广泛影响。

评级推导摘要

惠誉基于首开集团独立信用状况bb上调三个子级得出其发行人违约评级，该上调幅度与惠誉得出北京首都创业集团有限公司(首创集团;BBB/负面;独立信用状况：bb)发行人违约评级相同——首创集团的独立信用状况和政府相关企业评分与首开集团相同。与首开集团相似，首创集团是北京市国资委全资拥有的重要房企。此外，首创集团亦通过经营水处理、环保和基础设施业务履行社会职能。惠誉认为首开集团和首创集团对北京市国资委具有相同的重要性，并预计它们将获得相似程度的政府支持。

首开集团的独立信用状况受到其在北京市房地产市场上领先地位以及大规模土地储备的支持。此外，该公司独立信用状况还受到其规模较小的制约。以EBITDA/资本利用率衡量，首开集团的回报效率也低于类似评级的同行。

首开集团在2021年的权益销售额为550亿元人民币，低于越秀地产股份有限公司(Yuexiu Property Company Limited，简称“越秀地产”，00123.HK，惠誉：BBB- 稳定)的700亿元人民币，但首开集团的隐含现金收入与越秀地产650亿至700亿元的收入相差不远。在土地储备多元化方面，两家公司都集中在各自的核心城市，首开集团的土地储备约一半在北京，越秀地产的土地储备约一半在广州。其余的土地储备也同样位于环渤海、长三角、中国中部和西南部，以及大湾区。

首开集团和越秀地产都在其核心市场拥有强大的市场地位。越秀地产的回报效率虽然有所下降，但略好一些，这主要是由于其较高的资金周转率。首开集团的杠杆率比越秀地产高出10-15个百分点，与“bbb”信用状况的中值一致。越秀地产的评级主要受到其土地储备集中在广州以及规模小于评级较高的同行的限制。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 基于惠誉对行业前景的看法，2022年总合同销量将下降8%，2023年持平(2021年增长7%)

-根据管理指导，未来两年权益土地收购/权益合同销售额的比率约为40%(2021年:43%)

- 考虑到公司在整个周期内强劲的现金回收率，未来两年现金回收率每年约为90%

- 新增借款的成本为5%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 净债务与调整后库存的比率持续低于45%，同时合资企业和非控股权益的敞口没有大幅增加

-权益销售规模显著增加，与具有更高scp的同行保持一致

- 与北京市政府的关联性增强