光伏逆变器赛道，四家公司对比，阳光电源VS锦浪科技VS固德威VS上能电气。
不同于之前研究硅片、光伏玻璃时的寡头格局，逆变器领域的竞争格局比较分散，其中行业龙头华为的市占率22%，远不及硅片龙头（35%）、光伏玻璃龙头（32%），但这并不妨碍行业参与者走出这样的画风，其中：
图：几家龙头对比
来源：wind
龙头A年初至今，从11元上涨至31.5元，涨幅186%；龙头B年初至今，从24.7元涨至125.9元/股，涨幅409%。这两家公司分别对应阳光电源、锦浪科技。
乍一看已经涨了很多，可这比起美股市场的明星公司，其实还是小巫见大巫——2017年至今，USA的户用光伏逆变器双寡头SolarEdge和Enphase涨幅更是在10倍以上，二者在USA户用光伏市占率由2013年的33%迅速提升至2019年的80%，竞争格局也明显好于全球市场。
图：走势
来源：wind
看到这里，我们值得思考的问题随之而来：
一是，光伏逆变器产业链，长期的增长驱动力是什么？与光伏产业链其他赛道有何异同？
二是，USA和国内，不同市场的竞争格局，为何差异巨大？
三是，这个赛道的竞争逻辑是什么，四家公司，谁能分得更多蛋糕？
本报告，将更新到产业链报告库
（壹）
光伏逆变器，是将光伏发电组件发出的直流电能，变换成交流电能的装置。它占系统总成本仅在5%左右，但直接影响发电效率和运行稳定性。
根据能量是否存储，可以分为并网逆变器、储能逆变器；根据技术路线一般分为：集中式逆变器、组串式逆变器、微型逆变器三种，具体来看，应用场景主要如下：
1）集中式逆变器：主要用于大型地面、水面、工商业屋顶(500-3400kW），代表企业有国内的华为、阳光电源、上能电气等。
2）组串式逆变器：用于小型分布式和地面站-工商业屋顶、复杂山丘(20-300kW）、户用(20kW以下），控制效果较好；代表企业主要是USA的Solar edge、国内的锦浪科技、固德威等。
3）微型逆变器：单体容量一般在1kW以下，成本高，系统发电效率高，代表企业Enphase、昱能科技、欧姆尼克等。
依据应用场景大小，三者功率范围可排序为：集中式逆变器>组串式逆变器>微型逆变器，单瓦均价上：微型逆变器>组串式逆变器>集中式逆变器。
其产业链上游，为IGBT元器件、IC半导体、集成电路等原材料，代表公司有英飞凌、安森美、华虹半导体、德州仪器等；
下游主要是终端电站业主、EPC承包商、光伏系统集成商、安装商等，代表公司有隆基股份、正泰电器、中国电建、中国能建等。
（对IGBT产业链、华虹半导体、德州仪器、隆基、正泰，我们在科技版报告库中研究过，此处不详述）
图：逆变器产业链
来源：塔坚研究
接下来，我们主要围绕阳光电源VS锦浪科技VS固德威VS上能电气，四家代表性逆变器厂商，梳理它们的对比逻辑。
（贰）
从收入结构来看，其中：
阳光电源——电站系统集成、光伏逆变器等电力转换设备、储能逆变器、光伏电站发电收入占比分别为61.06%、30.32%、4.18%、2.59%。
锦浪科技——并网逆变器、储能逆变器、新能源电力占比分别为94.20%、1.52%、0.55%。
固德威——光伏并网逆变器、储能逆变器占比分别为80.69%、11.49%。
上能电气——光伏逆变器、电能质量治理产品、其他业务占比分别为92.21%（其中集中式45%、组串式10%）、3.68%、4%。
图：收入结构
来源：塔坚研究
可以看到，锦浪科技、固德威、上能电气三家公司业务更加聚焦，主要在逆变器领域，而阳光电源除了逆变器业务之外，在下游电站系统集成业务领域布局较多。
此外，阳光电源、锦浪科技、固德威均开始布局储能逆变器，但占比还较小，目前对收入形成贡献的是固德威，储能逆变器的收入占比为11.45%。这部分业务与未来储能的发展相关，暂不作为本文重点，我们后续研究储能的时候再做分析。
接下来，我们从近期刚刚发布的2020年三季报数据，分别对比一下增长情况。
图：2020年三季报数据
来源：wind、塔坚研究
阳光电源——2020年前三季度，收入119.09亿元，同比增长65.77%；净利润12.11亿元，同比增长111.21%，主要原因在于外销比例提升，其中上半年预计海外出货约7GW左右；占总出货比例64%~70%，同比提升14~20个百分点。
锦浪科技——2020年前三季度，实现营业收入13.51亿元，同比增长74.31%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长188.84%，业绩超市场预期，主要得益于海外高占比及出口量迅速提升。
固德威——2020年前三季度，实现收入10.41亿元，同比增长44.96%，归母净利润1.96亿元，同比增长158.9%，主要原因在于海外收入高增长。
上能电气——2020年前三季度，收入6.3亿元，同比增长5.05%；净利润0.56亿元，同比增长8.2%。其中，上半年收入同比下降32.73%，主要是印度、越南等海外市场卫生事件尚不稳定，造成海外光伏业务项目交货延迟至下半年。单看三季度，收入增速上升至67.56%，开始有所恢复。
可以看到，阳光电源、锦浪科技、固德威的增速高于上能电气，主要原因在于三家所处的海外市场的增长更好，上能电气所处的印度市场因卫生事件存在一定问题。
（叁）
复盘完三季报业绩，我们再复盘一下，近几个季度收入增长情况：
图：季度收入增速
来源：塔坚研究
2018年度，受光伏“531”新政影响，国内需求迅速萎缩，国内新增装机下降18%，产业链价格下降30%-40%左右，负面影响延续至2019年上半年，逆变器需求持续疲软。
但是，可以看到，2019年三季度起，锦浪科技、固德威、阳光电源的增速明显回升，得益于积极发力海外市场——2019年，海外市场逆变器出货量同比增长59%，出货量占比达74%。
事实上，拆分近三年各家公司海内外收入看，海外收入增速持续高于国内市场。
图：海内外市场收入及增速
来源：塔坚研究
那么，海外市场何以获得高增速？
原因有三点：
1）国内逆变器厂商通过本地化渠道建设、提供高性价产品、提升产品性能以改善品牌认知，逐步获得海外认可。受益于工程师红利、原材料国产替代带来的成本优势，国内企业产品售价比国外低50%以上。
2）面对中国企业的竞争，海外非主营逆变器企业在技术迭代和成本控制上均处于劣势，继博世、西门子之后，2019年，施耐德（市占率5%）、ABB（市占率2%）、通用电气等选择退出逆变器市场或剥离业务。以施耐德为例，其光伏逆变器2012-2017年间收入复合增速为-3.5% ，2017年同比降低9%。
3）受意外事件影响，华为退出USA市场，释放约4%的逆变器市场份额。
（肆）
接下来，对比几家龙头的回报水平看：
图：回报数据 （单位：%）
来源：塔坚研究
图：ROE-TTM （单位：%）
来源：塔坚研究
图：杜邦因素拆分（单位：%、次）
来源：塔坚研究
数据分析下来，其中：
1）锦浪科技（2019-3-18上市）回报较高，凭借技术、品牌及客户资源优势，其净利率（销售费用率低于固德威）和资产周转率均高于可比公司。
2）2019年至2020年上半年，固德威（2020-9-3上市）的回报水平较高，主要得益于毛利率提升，因为高毛利率的海外业务占比提升，境外销售占比由2018年的44.6%提高至2019年的66.5%，以及高毛利率的储能逆变器收入占比提升。
3）阳光电源（2011-11上市）的回报水平比较稳定，但处于较低水平，主要是其净利率较低，因为其光伏电站系统集成业务毛利率较低，在20%左右，而逆变器的毛利率基本在30%以上。
4）上能电气（2020-4-9上市）回报相对稳定，但由于刚刚上市，募集资金到位后，拉低了2020年的总资产周转率。
整体来看，净利率对回报水平的影响较大。历史的增长和回报情况复盘完毕后，我们能够明确几个要点：
1）过去的增长与出口高度相关，出口市场和国家的不同，也会影响增长。
2）净利率决定了回报的高低，而净利率同样受出口业务影响，出口业务占比越高，净利率越高。
明确上述逻辑后，我们来看看行业逻辑，由于出口是一个核心因素，因此，我们重点要看的，是全球光伏行业。
（伍）
逆变器作为光伏产业链终端的必要设备，其需求量增长驱动主要来自：1）下游装机量的增长带来的新增需求；2）更新替换需求；3）产品结构变化。
首先，全球光伏产业的核心增长逻辑，是对传统化石能源的替代。而这中间，有一个极为重要的概念，就是：碳中和。
很多人到现在还在狐疑，新能源汽车、光伏这些行业，到底有没有污染，是否真正环保呢？
环保还是不环保，核心就看碳排放。而碳中和，是碳排放延伸出来的概念。
所谓碳中和，是指：通过非化石能源替代、植树造林、碳捕捉等形式，抵消自身在一定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量，实现二氧化碳“零排放”。
为了应对全球气候危机，2018年，欧盟委员会提出2050年实现“碳中和”的长期愿景，并于2020年3月以立法形式确立其为政治目标。此外，2020年9月，我国也在联合国大会公开提出“我国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，2060年前实现碳中和”。
那么，如果我们假设2060年全球范围实现碳中和，从碳中和的角度看，光伏行业的长期空间有多大呢？
目前，全球能源消费结构中，水电、核能、光伏、风电、生物质等不/几乎不产生二氧化碳的能源占比20%，剩余80%为石油、煤炭、天然气等化石能源，而用于电力消费的化石能源占比30%左右。
也就是说，即使化石能源发电全部被取代，非化石能源仍然只有40%，剩余的部分则需要电能替代（比如以新能源汽车替代传统燃油车，以电磁炉替代液化气灶台等）、新材料行业等实现，所以说，碳中和基本意味着，2060年前，可再生能源将实现对化石能源发电的完全替代。
水电、生物质发电、核电分别在充足性、经济性、安全性上存在缺陷，目前看仍然难以成为主力能源，因此，大规模替换化石能源主要看风电、光伏。
值得注意的是，二氧化碳排放主要包括碳源和碳汇两个方面。碳源即二氧化碳的排放源，碳汇指二氧化碳的吸收源，主要指森林、耕地、草地等的碳吸收能力。【国内碳排放100亿吨VS碳汇1·5亿吨】
那么，站在全球的视野上，若要更大程度的实现碳中和，是应该植树造林，还是应该发展风光电力呢？
答案是：优先发展光伏、风电。
根据中国碳汇林的数据，1平方公里的阔叶林一天可以吸收100吨二氧化碳，一年可以吸收3.65万吨二氧化碳。
平均按1平方公里实施200MW的风光项目，有效利用小时数保守算1200小时的情况下，年发电量约为2.4亿kWh，按照每kWh风光电力减排0.9公斤（千克）二氧化碳计算，年减排量约为21.6万吨二氧化碳，相当于植树造林的7倍。
这意味着，投放风电或光伏，在碳中和的大目标下，其实远比植树造林更高效。
此处，考虑水电、核电、生物质未来发展受限，难以保持与光伏发电同等的速度，所以占整体电力结构的比重会小于目前的20%。
如果假设2060年风、光发电占比达到90%，其中风电、光伏各占50%（实际上光伏占比会更大），即2060年光伏发电占比45%，则装机容量可达到24850GW，折算下来，未来40年，行业复合增速为7.8%。
此处，是一个测算行业增速的粗略逻辑，讲究的不是精确，而是模糊的正确。之前我们的光伏报告中，还用新能源渗透率的测算方法做过增速预测，可回看科技版报告库，两种测算方法，大致能够互相印证。
图：远期装机量预测图示
来源：塔坚研究
看完大的行业增长逻辑后，接着，我们再来看逆变器行业的更新需求。
不同于光伏组件25-30年的使用寿命，光伏逆变器的使用寿命主要受制于电容器，一般电容器的实际寿命为10年。这意味着在光伏电站运行周期内，会带来额外的替换需求。这就意味着，相比组件，逆变器出货量的增速会更快。
据IHS Markit测算，2020年全球光伏逆变器的更替需求约为8.7GW，同比增长近40%。随着全球各地原有光伏发电设备的老化，逆变器的更换需求会持续增长。
至此，考虑新增需求和更新需求，可以测算出2030年逆变器市场需求量为296GW，复合增速为11.77%。
除了上述行业整体层面的增长，还有结构性变化，我们接着看。
（陆）
逆变器中，集中式和组串式占据90%以上的市场。根据 GTM Research的统计数据，2017年起，全球组串式出货量超过集中式，2019年为52%。提升驱动主要来自分布式光伏占比的提升、组串式逆变器性价比的提升，其中：
1）分布式光伏占比提升——组串式逆变器适用于分布式光伏应用场景，同时向集中地面电站场景扩展。根据 IEA PVPS 统计数据，2018-2019年，全球分布式光伏电站装机容量分别为30GW、40GW，在全球新增光伏装机中占比分别为30%、35%，呈上升趋势。
随着大型光伏发电项目逐渐饱和，以及工商业分布式和户用式光伏的发展，分布式电站占比有望继续提升，带来组串式逆变器需求的增加。
2）性价比凸显——组串式和集中式的核心差异在于MPPT数量（zui大功率点追踪控制算法），更利于获得zui大输出功率、提升发电量。此外，其单一组件故障不影响系统整体，灵活性较好，维护成本更低。
这些优点使其在大型地面电站应用中逐步获得青睐，以2017中国光伏领跑者基地项目为例，组串逆变器产品占比超过80%以上，有望增加在大型地面电站中的应用。
但是组串式逆变器价格略高，从降本路径看，逆变器单机功率大型化，可以摊薄固定成本，其中，175KW组串式逆变器的单位功率成本，相比20KW以下的产品要低0.21元/W，毛利率要高出10个百分点以上。
图：逆变器价格
来源：安信证券
随着200kW及以上大功率机型的推出，以及1500V组串式逆变器的技术突破，组串式逆变器成本逐渐接近集中式逆变器成本，应用空间会更大广阔。
根据 IHSMarkit 的预测，未来组串式逆变器的销售占比，有望进一步提升至超过60%。假设2030年，组串式逆变器的渗透率提升至60%，即复合增速1.4%，则组串式逆变器需求量复合增速为12%。
图：逆变器需求量
来源：塔坚研究
（柒）
研究完大的增长逻辑，我们缩小视野，来看眼下行业的景气度。结合近期的行业数据来看，目前全行业处于高景气度区间，其中：
1）从装机容量看，2020年前三季度，全国光伏新增装机18.7GW，其中，光伏电站10.04GW、分布式光伏8.66GW。根据发改委能源研究所可再生能源发展中心陶冶预计，全年新增装机规模有望达到40GW。
2）从光伏组件出口数据看——根据盖锡咨询数据，2020年1-8月，组件出口量50.1GW，同比增长7.2%，8月单月出口规模7.2GW，为历史单月第三高水平，同比增长13.3%。
3）光伏逆变器出货量——2020年1-5月，光伏逆变器出口总出货量达到24.2GW，同比增长35.5%，主要源于对欧盟、澳大利亚、巴西、美国、印度等地区出口大幅增长。
图：逆变器出货量 来源：新时代证券
4）光伏补贴项目方面，6月28日，能源局正式公布2020年光伏发电项目国家补贴竞价结果。其中，纳入国家竞价补贴范围的项目，覆盖15个省份和新疆建设兵团，共434个项目，总装机容量25.97GW，较2019年的22.79GW，增了3.18GW，大大超出市场预计的20GW。
（捌）
2013年，全球光伏逆变器行业CR10仅为55%，主要原因系西门子等传统生产商退出市场，新进入者增加，竞争加剧。
2016年，行业CR10提升至78%，此后集中度一直维持高位。其中，2019年，国内企业占据57%的份额。
图：全球逆变器市场份额
来源：东吴证券
行业集中度的上升，不得不提华为，它于2013年进入光伏逆变器市场，只用三年就做到了全球龙头。
华为之所以能在短时间内取得如此业绩，除了其以客户为中心的理念，主要依靠两点：1）大规模的研发投入，保持技术领先，比如推出的一站式智能光伏解决方案；2）遍布全球的渠道和优秀的营销能力，在国内通过免费试用推广产品，逐步打开市场。
此外，海外主要逆变器市场较为成熟，除产品价格外更关注产品本身可靠性、品牌及服务等指标，准入壁垒较高，竞争格局较好，毛利率相对较高（40%以上）；而国内市场准入门槛相对较低，参与者众多，产品价格竞争激烈，毛利率相对较低（30%以下）。
图：国内外毛利率对比
来源：塔坚研究【注：上能电气未披露】
因此，无论是增长角度、回报角度，海外市场的开拓对逆变器厂商都至关重要。从国内逆变器厂商在全球市场的占比看，市占率排序为欧洲>拉美>印度>USA>日本。
图：2018年主要光伏市场中国逆变器占比
来源：光伏资讯
此外，从锦浪科技的产品区域分布及毛利率可以发现，中国企业进入的越充分，毛利率就越低——USA市场的中国产逆变器份额较低，毛利率明显高于其他市场。中国企业参与较多的是欧洲市场和印度市场，毛利率则较低。
图：锦浪科技分区域毛利率
来源：锦浪科技招股说明书
接下来，我们重点围绕几大玩家竞争的关键要素，对四家进行对比。
（玖）
回到本案，四家逆变器厂商，未来谁的增长会更加迅猛？可以通过以下几个方面来看。
1）产品结构——
逆变器厂商在业务定位和技术路线选择上，呈现差异化发展的趋势。其中：
图：产品品类
来源：塔坚研究
阳光电源——产品线品类齐全，功率覆盖范围广，以大中型逆变器为主（组串60%，集中40%）。
锦浪股份——组串式逆变器为主，占比97%，主攻20kW以下细分市场，特别是5kW以下的小功率组串式逆变器，国外收入占比62%。
固德威——专注于组串式逆变器，占比80%左右，功率覆盖0.7kW~80kW，产品功率范围较窄，海外市场占比66%。
上能电气——产品线齐全，但以集中式、集散式逆变器等大机为主，占比70%以上，组串式逆变器比重在10%以下，整体海外市场收入占比20%。
综上，阳光电源、锦浪科技、固德威三家海外收入占比较高，且均以组串式逆变器为主，未来均受益于组串式逆变器占比提升。
由于华为主要产品为大功率组串式逆变器，主要面向大型地面电站和工商业光伏系统；而锦浪科技、固德威主要面对户用市场，因此阳光电源承接华为释放的市场空间的可能性较大。
2）高毛利区域销售情况——从销售区域看，锦浪科技、阳光电源的全球布局范围更广，且均已打入北美等国产替代空间更大的市场。
图：销售区域
来源：塔坚研究
对于高毛利的北美区域，需要重点关注北美市场的重磅玩家solar edge（市占率60%），目前，国内玩家进入USA市场的障碍较多，关税和专利保护是一个重要的途径，这也造成solar edge市场份额较高的现状能够维持。
国内玩家中，在USA市场有所突破的，是锦浪科技和阳光电源，但需要注意的是，阳光电源在USA市场功率较大，锦浪则为小功率组串式逆变器。
锦浪是全球较早获得PVEL（光伏测试实验室）产品可靠性测试报告的企业，通过绑定USA住宅光伏系统安装商龙头Sunrun的供应链打入USA市场。
3）质量和可靠性——
产品力上，国内厂商在转换效率、故障率等方面已于海外厂商接近，转换效率上阳光电源、锦浪科技在多项产品上处于领先水平。
图：转换效率对比
来源：固德威招股说明书
4）扩产计划——
国内多家主流逆变器生产企业产能利用率长期维持高位，为避免受限于产能瓶颈，几家头部企业纷纷进行产能扩张。其中阳光电源、锦浪科技的扩张比较积极，阳光电源，三年后产能可能达到100GW，新增4倍产能。
锦浪科技在现有扩产计划下，拟增加产能2.6倍，新增产能预计在2021年下半年会逐步释放。
图：产能及扩产计划
来源：塔坚研究
从短期盈利的爆发性来看，阳光电源、锦浪科技表现大概率更好。那么，从长期确定性的角度，这四大玩家谁更占优？
（拾）
从远期的角度，我们认为两个维度能够提升确定性，分别是对下游的附加值、售后服务。
1）对下游的附加值——
投资电站投入较大，客户往往有融资需求，海外基本上所有的项目都是通过融资的方式来进行的。所以首要条件就是设备能不能得到主流金融机构的认可，为电站项目提供融资贷款，即可融资性。
根据Bloomberg《2020年组件与逆变器融资价值报告》，通过对银行、开发者、和专业技术调研公司的调查，对48个组件生产商和17个逆变器生产商的可融资性作出排名，其中，阳光电源排名连续两年蝉联榜首，这意味着光伏电站采用阳光电源逆变器，更容易获得银行融资和无追索权贷款。
图：逆变器企业可融资性排名
来源：彭博BNEF
2）渠道与售后服务——
光伏逆变器行业看重售后服务及营销响应速度。此外，逆变器下游客户主要是EPC建设方、电站业主的群体，市场更加分散，尤其是户用光伏逐渐增加，因此“2C”属性更强，也更考验厂商的渠道销售能力，从广告宣传推广费用率看，聚焦户用市场的锦浪科技、固德威更高。
图：广告推广费用率
来源：塔坚研究
逆变器大规模应用不到10年，产品还谈不上成熟，且更新换代极快，所以质保期较长，一般在5年，甚至是10年，国外的Solar Edge、Enphase质保期更是长达20年，远远高于家电等电子产品。对比来看：
图：售后能力对比 来源：塔坚研究
阳光电源、锦浪科技的售后网点更多，固德威IPO募投项目计划在印度、日本、USA三个地区建设区域营销中心。上能电气以直销为主，主要与国电投、中国电建、中国能建等央企、国企合作。
综上，从远期来看，阳光电源作为逆变器龙头，在品牌、渠道售后服务等方面均有优势，同时布局下游电站集成业务，与逆变器业务具有一体化协同效应。
锦浪科技专注于小功率组串式逆变器，产品性能较强，海外市场开拓顺利，将充分受益于组串式逆变器占比提升。（并购优塾）
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