超级通胀已至!俄罗斯终于撑不住,中美还在比拼内力

2021-04-25 21:22:19 世范财经

正文共5562字,预计阅读时间为16分钟

上周五(23 日),俄罗斯央行突然宣布上调关键利率50个基点至5%。高于市场预期的25个基点,没想到俄罗斯央行一步到位。没办法,俄罗斯太难了,本想拖一拖,给经济复苏留点空间,但全球大通胀来势汹汹,北极熊也怕了,必须赶在美联储之前动手,不然美元反弹引发资本外流,对经济打击更大。

另一厢,本来在俄乌边境派驻重兵、想大干一场的普京,最后时刻向国防部长绍伊古下达了撤军指令。全世界都在担心乌克兰、俄罗斯战争一触即发,现在松了口气。在经济不断衰退,又面临欧美制裁、外交孤立的情况下,俄罗斯扛不住了,内忧外患之下,还是得以经济为重。

随着通胀压力越来越大,继巴西、土耳其、俄罗斯加息之后,市场对印度、阿根廷、马来西亚、泰国、韩国等国的加息预期也在增强。

在各国与美联储的加息“抢跑”愈演愈烈的形势下,中国央行却始终按兵不动。台上台下,从贸易到外交,中美两国博弈激烈,这是近四十年来少见的巅峰对决。

本文要点:

1、超级通胀来势汹汹,新兴市场开始加息

2、消费数据差强人意,中国加不加息陷两难

3、贸易条件恶化,出口景气面临不确定

4、投资驱动积累的问题成为雷区

5、美国金融泡沫会以何种方式结束?

6、这场比拼,谁先破功,谁就会失去主动

1

超级通胀来势汹汹

4月,拜登政府的1.9万亿美元经济刺激计划获得了参众两院的一致通过,距离生效仅差拜登本人的签字。如果算上2020年3月特朗普签署的2.2万亿美元经济刺激方案以及12月签署的9000亿美元纾困法案,意味着在新冠疫情爆发的一年多时间里,美联储已经向市场投放了5万亿美元,规模是美元历史货币发行总量的约30%。

由于美元的全球流通属性,美元的超发带来的是全球性的通胀。资料显示,伦敦铜价从2019年平均6000美元/吨,截至4月份已经突破9500美元;国内铁矿石从2019年平均650元/吨,上涨到目前超过了1100元;美国大豆则从2019年平均9美元/蒲式耳,上涨到4月份的14.5美元/蒲式耳上下,涨幅均超过50%。石油价格则在2020年4月出现负油价之后,今年4月份已经突破65美元。

美联储天量的货币超发也带动了全球的股债房一起疯狂,美股接连创下历史新高,日经指数创下20年新高,我国沪深指数也创下5年新高。在过去一年,美国楼市创下历史最快增长速度,英国房价涨幅为6年多来最快,韩国房价创14年来新高。美国10年期国债收益率则从去年4月的约0.6%上升到今年4月的1.6%上方(主要是投资者对美国通胀预期的提高)。

伴随超级通胀而来的是全球各个国家堆积如山的债务。根据国际金融协会统计,2020年全球债务规模飙升24万亿,创下281万亿美元的历史新高,2020年全球债务与全球GDP之比达到355%以上,跃升35个百分点。其中美国债务与GDP之比为372%、欧元区为422%、英国为506%,日本为557%,中国为335%。

在全球债台高筑的今天,发达国家已经在大放水这条路上越走越远。而一旦美元流动性趋紧,可能引发的全球经济的连锁反应更是难以预测,土耳其里拉的崩盘和阿根廷的主权债务违约可能只是危机的开始。而在货币贬值和通货膨胀的压力下,今年以来巴西、土耳其和俄罗斯已经打响了加息的第一枪。

加还是不加?对于中国央行同样是两难问题。不加,又有什么办法能驯服猛如虎的超级大通胀;加的话,现在经济刚有点起色,但内需还没起来,出口也还面临相当的不确定性……

2

消费差强人意

根据国家统计局公布的2021年一季度GDP数据显示,一季度国内生产总值24.93万亿元,按可比价格计算同比增长18.3%,增速创历史新高,对比2019年一季度增长10.3%,两年平均增长5.0%。生产端来看,一季度工业增加值同比增长24.5%,近两年平均增长6.8%,高于2019年同期的6.5%;消费端来看,一季度社会消费品零售总额10.52万亿元,同比增长33.9%,但近两年平均增长仅4.2%,低于2019年同期的8.3%。

从投资来看,全国固定资产投资(不含农户)95994亿元,同比增长25.6%,环比增长2.06%;两年平均增长2.9%。其中房地产开发投资27576亿元,同比增长25.6%;房地产投资中住宅投资为20624亿元,同比增长28.8%。

可以看到,在投资保持稳增长的情况下,一季度生产已经恢复到疫情前水平,但社会消费数据却差强人意。

从以往经济复苏的脚步看,复苏的过程应该是:需求回升—生产恢复—企业盈利上行—居民收入提高—消费增加—需求进一步回升。

那为什么生产的恢复无法传导到消费呢?红塔证券研究所所长李奇霖在研报中指出,导致消费恢复缓慢最大的问题就是企业的盈利没有恢复。虽然去年以来旺盛的海外需求为中国企业带来了大量订单,生产快速修复。但是企业部门的盈利并没有得到明显改善,其中最大的原因就是原材料上涨过快,侵蚀了产业链中下游企业的利润。

事实上,在今年之前,市场曾一直把消费起不来归因于疫情的反复压制了人们外出消费的意愿,认为是疫情期间缺乏消费场景所致。然而4月的清明节却泼了一盆冷水:全国旅游出游1.02亿人次,恢复至疫情前同期的94.5%,而消费额仅有疫情前的56.7%。消费场景有了,但居民消费并没有恢复。

高层也关注到了这个问题,无论是近期的国务院金稳会还是总理的经济形势座谈会,都强调了大宗商品价格持续上涨的问题,明确提到要保持物价基本稳定,注重“放水养鱼”,助企纾困,更好激发微观市场主体活力。

然而,在目前消费水平仍差强人意的情况下,央行与财政部也不敢收紧货币政策和财政政策。2010~2014年,央行通过紧缩货币应对输入性物价上涨,就曾一度引发国内出现滞涨。最终出台了如今颇具争议的涨价去库存政策。而在目前中小企业生产艰难的情况下,收紧货币无疑会令中小企业的经营状况更加雪上加霜。

3

出口景气还能延续吗

一季度进出口数据非常靓丽,同比增近3成,贸易顺差更是扩大近7倍!

据海关统计,一季度,我国货物贸易进出口总值8.47万亿元人民币,比去年同期增长29.2%。其中,出口4.61万亿元,增长38.7%;进口3.86万亿元,增长19.3%;贸易顺差7592.9亿元,扩大690.6%。

英大证券研究所所长郑后成认为,出口表现不错主要是由于以下因素:海外需求旺盛,摩根大通全球制造业PMI连续9个月位于荣枯线之上,且创2011年4月以来新高,主要经济体制造业PMI均在荣枯线之上继续上行;大宗商品价格同比大幅上行;受美元指数上行,且1月-2月受制造业PMI下行的影响,1季度人民币汇率小幅贬值,一定程度上利多出口增速;2020年同期基数较低。

尽管不少机构继续看好中国今年的出口形势,不过野村东方国际证券4月份的一份研究报告认为,中国贸易条件正在恶化。

野村报告指出,由于基数较高,3月中国按美元计出口同比增速从1-2月的60.6%骤降至30.6%,弱于预期(市场:38.6%;野村证券:45.0%)。3月贸易顺差从1-2月的月均516亿美元收窄至138亿美元,远低于预期(市场:520亿美元;野村证券:587亿美元)。

因此,野村认为未来几个月出口增速将放缓、进口增速上行且贸易顺差将持续收窄,这也在一定程度上支撑了中央政策立场不会“急转弯”的预期。

为此,在3月初国新办的发布会上商务部部长王文涛表示,2021年外贸形势严峻复杂。今年目标是坚决稳住外贸外资基本盘,重点实施优进优出计划、贸易产业融合计划和贸易畅通计划。也就是说,中央会继续加码推动外贸发展。

在内需不振、出口严峻的形势下,似乎只有投资拉动这一招来拉动经济了。

4

投资驱动还有效吗?

投资、消费、出口被传统经济学界称为凯恩斯主义拉动经济的三驾马车。凯恩斯主义认为,需求的强度决定供给的规模,因此,产出总量等于由消费、投资、财政赤字和净出口四项需求构成的社会总需求。2008年金融危机爆发后,为应对出口严重萎缩带来的经济问题,我国以凯恩斯主义为指导,实施了以投资拉动的大规模财政刺激计划。

凯恩斯主义主张国家在面对经济衰退时采用扩张性的经济政策,政府通过扩大开支,实施赤字财政,刺激经济从而维持繁荣。为抵御金融危机的冲击,2008年11月,国内推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施,包括保障性住房建设、农村水电路气建设、公路铁路机场水利设施建设、城市电网改造、节能减排和生态工程建设等一系列财政投入,实施上述工程预计投资约4万亿元,4万亿计划标志着我国开始接受把凯恩斯主义作为指导思想,也意味着我国从2008年之前以“外贸-投资”的双驱动模式,转变成以城镇化为依托的“负债-投资”的单驱动模式。

4万亿计划投向

资料来源:发改委网站

4万亿本身并没有什么问题,靠着4万亿计划的实施,中国很快的遏制住了金融危机的冲击。然而这种短时间内通过银行放款、企业借钱,政府带头不计成本地大搞基建的凯恩斯主义,也导致了企业部门更加严重的产能过剩,并打开了政府负债的黑洞。

以钢铁水泥行业为例,四万亿的基建投资虽然短时间内带动了钢铁水泥的需求,缓解了产能过剩,但是大量的基建项目又带动了行业产能的快速扩大,于是在2009-2010两年间,国内原煤产能增加超过7亿吨、粗钢产能增加逾1亿吨、焦炭产能增加1.4亿吨。而在基建周期结束后,行业产能过剩的问题又再度加重,进而逼迫政府再度通过投资和经济扩张来消化过剩产能,导致政府陷入不断扩张的循环中。

并且,由于大量投资是依靠政府和企业负债来驱动,也造成了地方政府和企业负债的大量增加,甚至被迫走上借新还旧之路。

根据国际债券评级机构穆迪公司发布的数据显示,2021年中国到期债券规模高达10.4万亿元,其中2000家地方政府融资平台到期的债券超过3万亿元。另外据中诚信国际估计,2019年国内包括地方政府融资平台在内的债务总额为43万亿元,中诚信还预计到2020年,地方政府还本付息的成本占地方政府总收入将达到90%。而从新增债务来看,根据财政部数据2020年国内新增政府债务为8.45万亿,已经是同期GDP增量的3.25倍。

4月13日,国务院低调的公布了《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》,意见中提出,要继续清理规范地方融资平台公司,剥离其政府融资职能,对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。

一旦地方政府的刚性兑付被打破,也意味着这场借新还旧的恶循环已经进入了周期的尾声……

5

美国

金融泡沫会以何种方式结束

对于新兴市场来说,现在最大的不确定性在美国——美国金融市场的风险处于三十年来的高峰值,这个泡沫的破灭无疑又将是一场史诗级的大震撼。

虽然美国经济出现回升势头,通胀抬升,但在美国股市居于历史高位和高企的债务风险下,美国金融市场已经处在高处不胜寒的境地。

尤其是在新冠疫情爆发后,美联储就宣布将持续购买美国国债、MBS(抵押支持债券)、债券ETF等,开启无限量QE。据统计,截至目前美联储资产负债表规模已将近8万亿美元,而在2020年3月,美联储的资产负债表才4.29万亿美元,仅一年时间资产负债表就扩大了1倍,这种史无前例的“印钞”速度着实令人瞠目结舌。

并且随着疫情逐渐得到控制,美联储似乎也没有停下来的意思。在民主党登台之后,拜登政府又接着公布了规模更大的刺激方案,这意味着美联储和美国财政部或许已经接受了现代货币理论(MMT)。在黑石集团1月份发布的2021年十大意外名单中,第6个预测就是美联储和财政部将公开支持MMT。

MMT与主流货币理论最大的不同在于,MMT认为货币不是交易媒介而是国家的一种记账工具,政府用创造货币的方式进行支出,在财政支出上不用受到收入的限制,财政赤字就等于货币发行量,MMT背后的逻辑是只要能够在不引发通胀的情况下保持低利率,国家债务问题和预算赤字就不是问题。

事实上,美联储主席鲍威尔就曾在多个场合强调,只有当通货膨胀实质且持续超过2%的目标时,美联储才会开启紧缩政策。美联储也难,不放水吧,那危机随时可能引爆;放水吧,美元将大幅贬值,从而破坏美元的信用,威胁美元霸权,长远来看还是会损害美国利益。但是,两害相权取其轻,美国也没有更好的解决办法。

3月2日在两会前的记者会上,中国银保监会主席郭树清就外界关注的输入性通胀问题作出回应,表示目前外资流入的规模和速度都在可控范围内,但要警惕国外金融资产泡沫破裂可能造成的负面影响。也就是说,相比于输入性通胀,国外金融泡沫破灭造成的危害更大。这个金融泡沫主要指的就是美国各类资产价格高企的金融风险。

数据显示,美国股市在过去11年中持续上涨,道琼斯指数从2009年2月6日的最低点6440,到2021年4月16日的最高点34265.75,期间上涨了将近27825点,翻了5.3倍。纳斯达克更夸张,从1265点摸高至14175.12点,翻了11倍。而同期的GDP仅增长了46.77%。

有研究显示,从2009年以来的美股长期上涨中,美股的涨幅中,一半由企业盈利增长,另一半由估值贡献。也就是说,美股上涨是业绩、估值倍乘戴维斯双击的结果。而一旦增长预期下降,引发美股重新估值,必然出现股价大幅杀跌,引发集体性、恐慌性的抛售,则将会导致戴维斯双杀。

6

中美都在等待

显然,中美两个大国都在两难中努力寻求平衡,而且都是内部风险大于外部挑战。双方都需要尽力维持经济增长,以免陷入滞涨的泥淖中。双方都清楚对方问题出在哪里,因此需要努力维持自身经济稳定。

对于美国来说,是尽快恢复经济,通过增长来化解各种问题。对于中国来讲,摆在第一位的是防范金融风险,渡过险滩。谁先“破功”,谁就会在经济、乃至国际政治中陷入被动。

除了碳减排、新冠疫情等少数领域,两大经济体合作的空间与机会越来越逼仄,因此全球经济处在一种脆弱的平衡中。

一边是全球唯一的超级大国,在经济金融上保持领先地位,牌多资源多,通过美元就可输出转嫁不少危机。

另一边是世界第二大经济体,对全球经济增长举足轻重,经济韧性之强在全球更是独一无二,更何况还有内需空间可以挖掘。

一边是西式格斗,放水、制裁等操作猛如虎,另一边是东方太极,运用巧劲接、化、发,将各种力道化于无形,从P2P,到长租公寓,到影子银行……

对于中国来说,由于金融体系不完善,过去二十年M2大膨胀,留下的隐患也不少,这些隐患一旦暴雷,都有可能引发明斯基时刻。因此,在疫情爆发后我国一直坚持回归货币政策正常化,同时在房地产和地方债等领域进行结构性的信用收紧,而不是一如既往的遇到经济停滞就放水刺激。从这一点上看,我国已经努力在化解各种隐患,尽可能在摇篮中掐掉风险苗头。

这是一场关于实力、耐力和发展潜力的比拼,全球经济、社会为此陷入不确定的震荡中,这将是每一个人都要做足准备的。

—END—

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