三个时代价值投资思想变迁之高瓴|巴菲特|投资基金|腾讯|高瓴

从价值投资理念发展历程来看，我认为截至目前经历了三个时代。第一个时代从上世纪30 年代初到60 年代末，核心是“安全边际”；第二个时代从上世纪70 年代初到本世纪初，核心是“护城河”；第三个时代从本世纪初至今，核心是“成长性”。

之前两篇文章我选取了格雷厄姆和巴菲特分别作为第一和第二个时代的代表人物，现在第三篇文章我准备选中国人。我国资本市场发展经历了30 年岁月，逐渐涌现出一批我们自己的投资家。要在其中挑一位代表性人物，目前来看最合适的就是高瓴资本的张磊。高瓴资本已经是亚洲最大的私募股权投资基金，近几年高瓴买的股票往往会成为资本市场的追捧。选取高瓴张磊并不代表他的高度已经达到前两位，而是从他这里我看到了对价值投资理念的传承和发展。

高瓴张磊：在动态的市场中寻找成长性

高瓴资本创建于2005 年，经过短短十几年时间的发展，目前已成为亚洲地区最大的私募投资基金，资产管理规模超过了5000 亿。高瓴从成立之初就坚持走价值投资道路，秉持“重仓中国”的原则，看好中国经济和中国企业的前景。未来高瓴资本将达到什么样的高度，目前还难以评判。

张磊的投资风格深受巴菲特的影响，他传承了价值投资理念，非常重视企业的护城河。另一位影响张磊投资理念的是耶鲁大学捐赠基金首席投资官大卫•史文森。张磊在耶鲁留学期间进入耶鲁大学捐赠基金办公室实习，获得了史文森的教导。在创办高瓴资本之后，募得的第一笔资金就来自耶鲁捐赠基金。

新时代新环境，高瓴资本的投资理念与巴菲特有了很大差异，主要在于对护城河的不同理解。巴菲特的护城河是企业拥有长期不变的独特优势，类似于特许经营权，是趋向于静态的护城河。高瓴寻找的护城河是动态的、变化的，核心是企业能够在动态的市场中不断创新、不断创造长期价值。持续的创新和创造价值，企业的护城河就能越挖越宽、越挖越深；反之，一旦丧失了创新动力，静态的护城河就会逐渐干涸。

企业作为社会的重要组成部分，企业的价值不仅仅是创造利润，更在于是否有益于社会的进步繁荣。能够伴随社会进步的企业，时间一定会给予奖励，这样的企业具有持续成长的潜力。新时代的中国，具备这样属性的企业集中在大消费、TMT 、医疗、综合服务等领域，这些领域成为高瓴资本重点投资对象。

具有成长性的公司往往拥有显著超越其财务报表中账面净资产的价值，仅仅分析财务报表难以准确找到成长性企业。如何衡量和发掘这部分看不见的价值，就需要对公司的各方面进行全面研究和综合分析。这种投资方法类似于学之智“三六”分析体系中的综合运营部分。

高瓴资本成立之后第一只重仓股票是腾讯，这正是成长性价值投资理念的实践与尝试。2005 年，腾讯的主要产品是QQ ，用户乍看上去多是“三低”用户——低年龄、低学历、低收入。与此同时，与QQ 相竞争的还有UC 、MSN 、飞信等，粗略看上去腾讯并不具备显著优势。

经过深度调研之后，高瓴发现了腾讯具备很强的成长性。一方面，腾讯建立起基础性、长期性、广泛性的社交网络，使用QQ 的这群年轻人长大成为社会中坚之后，腾讯的潜力不可估量。另一方面，腾讯具备持续创新孵化的能力，从用户体验的角度不断推陈出新，能够不断拓宽、拓深护城河，符合成长性价值投资理念。后来，腾讯的发展取得成功，公司估值涨了200 多倍。

重视研究分析是价值投资的基本要求，投资人要在自己擅长的领域持续性深度研究的基础上做投资。投资必须以事实和透彻的研究分析作为基础，不满足这一条件的行为则被视为投机。

高瓴在招聘年轻人时，不看重专业背景，更看重具有学习和研究能力的人，要具备理性的好奇、诚实、谦逊与独立等特性。对于趾高气昂、盲目自信的人，不适合沉下心来做研究思考，也不适合做价值投资。在选择投资标的时，同样重视被投资人的学习能力，要有终身学习的好奇心，要能够把学习作为乐趣和成就，并能够找到事业背后的意义和价值。这样的人管理企业将能持续提供创造性，让企业具备成长性属性。

价值投资要以始为终，持续研究是不变的法则。更多地研究是为了更少地决策，研究得越透彻，才能越轻松地形成决策。高瓴专注于行业研究、基本面研究，研究的核心是对商业本质的敏锐洞察，对人、生意、环境和组织的深度理解。通过深入研究、长期研究、独立研究，才能在变化的环境和周期中挖掘最好的商业模式，找到理想的成长性价值投资机会。

以零售行业研究为例，通过深入研究零售业态发展历程并总结其特点，才能把握住未来发展趋势。高瓴创立以来花最多时间研究的领域就是零售业，在充分研究的基础上投资了多家具备成长性的零售企业，并为企业发展提供了建议和顾问支持。涉及的零售企业包括休闲食品、母婴用品、服装鞋类、电商零售等。

最早的零售业可以追溯到千百年前就已经存在的夫妻老婆店。这种零售业态的缺点是产品质量参差不齐，消费者体验不一致，服务半径很有限，导致规模难以做大。优点是经营模式简单易懂，运营维护成本低，经营转型灵活，街坊邻里回头客多，不存在公司治理问题等。正因为这些优点，至今夫妻老婆店仍是普遍存在的零售业态。

随着工业经济发展，越来越多的产品能够实现标准化批量生产，包括品牌、技术、包装、口味、颜色、重量等等都实现了标准化，解决了产品质量参差不齐问题。火车、汽车、飞机的出现提升了物流能力，使得商品远距离运输成为可能，解决了销售半径问题。这时，很自然就诞生了连锁店、超市等标准化、即时化零售业态。

再后来，城乡公共交通的完善以及家用轿车的普及，促进消费者活动半径扩大，使得远距离集中式零售业态成为可能。这时，出现了以沃尔玛为代表的远离人口密集居住区的大型零售商，以及大型仓储式购物中心和综合性购物广场。

现在，互联网技术推动了电商零售业态快速发展，近年来已经成为资本市场的追逐高地。未来，随着消费升级和个性化需求的出现，预计零售业态将呈个性化、多样化业态发展。技术进步也将推动4D 虚拟购物、去中心化购物、溯源采购等成为可能。

随着我国人均收入水平提高、人口老龄化、健康意识提升、医疗保障制度完善，医疗产业正在发生颠覆性变革。未来医药和医疗产业发展空间很大，特别是生物医药和康复医疗行业处于发展起步阶段，具备很好的成长性。高瓴花了大量时间研究创新药、外科医疗、肿瘤治疗、医学实验室、医疗人工智能等细分领域，并广泛布局了具备长期成长性的企业。

为了降低风险，分散持仓是价值投资的重要内容。创新药的研发成功率较低，高瓴投资了几十家医药和医疗企业，采取了高度分散的投资办法。以分散投资逻辑应对企业成长存在不确定性的风险，这时的成长性价值投资思想逐渐吸纳了部分风险投资（Venture Capital ）的理念。