来源:金融界网

核心观点:

1、央行未提“不急转弯”并不意味着政策将要边际收敛和受到通胀制约。根据央行的研究成果来看,当前我国产出缺口在零附近,这决定了国内价格水平难以持续上升,如果此时政策急转弯,抑制总需求水平的扩张,通胀预期很有可能迅速转化为通缩预期。因此,央行虽然未再提及政策不急转弯,并不意味着2季度货币政策会对短期通胀压力做出明显的响应。在一季度宏观经济各项指标平稳恢复的背景下,央行一季度货币政策例会延续“稳中求进”的基调要求,在继续保持总量稳定的基础上,着力推进市场机制建设与经济结构性调整。

2、美联储货币政策释放边际宽松信号,中美战略竞争定位进一步明确。近期在全球疫情恶化、美国新增确诊人数亦有增加的情况下,美联储对货币政策的表态重回宽松。美联储鸽派言论推动美国重回股债双牛,美元指数回落,美股重回上涨,成长板块重新跑赢价值板块。新兴经济体压力有望下降。4月8日,美国参议院提出《2021战略竞争法案》,意在中国,进一步明确中美之间的长期战略竞争态势,中美在相关行业的投资并购等资金流动将更加困难。

3、氢能源板块受市场关注。使用氢能源是减少碳排放、实现碳中和的重要路径之一,随着技术的突破,氢能源生产价格与安全性有望改善,行业发展具有一定潜力。

4、4月以来的金融市场环境相对一季度出现了变化。一季度美国利率上行,中国利率稳定,中美利差收窄。美元指数与大宗商品同时保持强势。美股高位震荡,A股剧烈回调,风格同步切换。美国房价增幅创新高,国内房地产调控趋严。疫苗接种进展顺利,但全球疫情出现反弹:4月以来,美元指数下行,美债收益率回落,商品价格持续上涨,国内资金面宽松,资金价格下跌,地产销售小幅降温,汽车销售平稳,国债、信用债净融资回升。

一图一观点

一、产出缺口显示当前政策难以加速收紧

3月通胀明显超过市场一致预期,PPI同比增长4.4%,环比增长1.6%,加之近期央行的表态不再提及政策“不急转弯”,国内资本市场对政策的悲观预期在过去一个月集中爆发,Wind全A指数、南华商品指数明显走弱。通胀的阴影笼罩在资产价格上方,核心的担忧在于货币政策的下一步走势。

不过,近期人民银行发表了一篇调统司课题组的工作论文,测算“十四五”时期中国潜在产出增速。根据这篇论文的结论,2021年我国潜在产出的增速为5.7%。我们预计2021年中国GDP增速为9.4%,两年复合增速为5.8%。这显示当前我国产出缺口在零附近,这决定了国内价格水平难以持续上升,货币政策没有必要急于做出更大的调整。如果此时政策急转弯,抑制总需求水平的扩张,通胀预期很有可能迅速转化为通缩预期。

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因此,央行虽然未再提及政策不急转弯,并不意味着2季度货币政策会对短期通胀压力做出明显的响应。

在一季度宏观经济各项指标平稳恢复的背景下,央行一季度货币政策例会延续“稳中求进”的基调要求,在继续保持总量稳定的基础上,着力推进市场机制建设与经济结构性调整。以下三点值得注意:

一是淡化“不急转弯”表述,但这不意味着政策开始边际收敛。

二是对物价走势保持关注,但认为通胀问题尚未成为主要矛盾因素,不应对当前货币政策操作构成影响;

三是淡化“创新货币政策工具”的提法,但强调金融支持科技/绿色/小微等经济薄弱领域。结合4月1日国务院办公厅新闻发布会上刘桂平副行长的表述来推断,央行当前的工作重点是推动金融机构创新实体经济支持产品与服务模式,同时杜绝“彩礼贷”等创新乱象,强调以市场化方式开展金融创新,支持上述领域发展。

以货币政策视角理解第50次金融委会议:会议强调当前“保就业”(就业是最大的民生,宏观政策的首要目标是保就业和保市场主体)与“保持物价稳定”(保持物价基本稳定,特别关注大宗商品价格走势),这与现代货币政策框架强调就业与币值稳定的政策目标一脉相承。其次,会议关于金融支持民营/小微企业发展,加强资本市场基础制度建设,鉴定扩大开放等内容也在一季度货币政策例会中有所体现,说明这些领域是当前宏观政策施政焦点。

二、美国货币政策预期边际转松

近期在全球疫情恶化、美国新增确诊人数亦有增加的情况下,美联储对货币政策的表态重回宽松。4月9日美联储主席鲍威尔在IMF和世界银行春季会议上表示,世界各国开展新冠疫苗接种的形势并不一致,这是经济复苏面临的风险;美国复苏发展不均衡,要看到通胀和就业的实际进展才会缩减QE;美联储需要保持对经济的支持,直到再也不需要为止;重申通胀只是暂时上升,有工具解决通胀太高的威胁。鲍威尔相对前期更为鸽派的政策表态可能与当前疫情形势的变化以及财政政策的走向均存在关联,未来美联储仍然可能通过实质性增加购债的方式来维持国内流动性环境的平稳。

美联储鸽派言论推动美国重回股债双牛,美元指数回落,新兴经济体压力有望下降。当前资本市场对于主要国家央行、特别是美联储的政策取向异常关注,在最新的《世界经济展望》中,IMF也警告,如果美联储出人意料地收紧货币政策,这可能会刺激新兴市场利率上升和资本外流;IMF强调各国央行之间需要进行清晰沟通。在美联储释放出鸽派信号后,美股重回上涨,美债收益率和美元指数均回落,成长板块重新跑赢价值板块。

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三、2021Q1资产配置复盘

美国利率上行,中国利率稳定,中美利差收窄。2021Q1,美国10年期国债收益率从0.9%上升至1.7%;中国10年期国债收益率在3.1%至3.3%之间波动,中美利差从220bps收窄至150bps。背后原因一是美国经济和通胀上行预期,10年期TIPS收益率从-1.0%回升至-0.6%,隐含通胀率从2.0%升至2.35%(这也使黄金价格从1900美元/盎司回调至1700美元/盎司);二是美国在过去五年财政赤字率持续扩大的基础上,再次推出了两项新的扩张性财政政策,这将导致美国赤字率的进一步扩大进而国债供应的持续增加。

美元指数与大宗商品同时保持强势。美元指数从89.5反弹至93.3;同时布伦特原油从50美元/桶开始上升,3月上半月两次冲击70美元大关,3月均值达到65.8美元/桶;CRB现货综合指数则从445持续升至510。美元指数与大宗商品同时保持了强势,前者反映的是美国疫苗接种与经济修复相对领先于欧元区与其他经济体;后者则反映了全球经济复苏(关注1-3月发达经济体制造业PMI普遍加速上行)拉动需求,以及OPEC+限产、疫情不确定性、美国寒潮、巴黎协议限制全球碳排放等供给侧约束的共同作用。

美股高位震荡,A股剧烈回调,风格同步切换。2021Q1,美股高位震荡,但总体收正,其中纳指增2.9%但逐月降速;道指增8.5%,逐月加速且跑赢纳指。恒生指数增4.5%;沪深300降1.3%,创业板指降4.9%,降速主要集中在春节之后。从SW行业分类来看,休闲服务、钢铁、公用事业、银行、建装、建材、轻工、化工、采掘涨幅居前;军工、通信、非银、传媒、汽车、电子、计算机、食品饮料、家电等跌幅居前。中美股市风格切换基本同步,与经济周期上行、大宗商品价格上涨基本印证。

美国房价增幅创新高,国内房地产调控趋严。美国房地产销量、价格增幅都创下近年来的新高。国内同样存在房地产价格上行势头,但调控政策也越来越严。自去年8月出台“三条红线”限制房地产信贷之后,今年一是要观察是否有更多热点城市跟进深圳的指导价措施;二是房贷总额管理措施对按揭贷款投放存在影响,这两项措施会使因城施策调控更具针对性,热点城市日益趋紧;三是住宅用地两集中的进展,这可能导致房地产投资和销售呈现脉冲式特征。

疫苗接种进展顺利,但全球疫情出现反弹:主要经济体中,疫苗接种领先的美国、英国的接种人口比重已达到50%以上,欧元区接种比例达到14%至22%区间内,中国达到10%以上,俄罗斯达到8.5%。但疫情变化仍有较大不确定性,全球每日新增确诊病例经历1月初至2月中的明显下降之后,再次反弹,目前已回到去年年底水平。在累计确诊病例最多的几个经济体中,美国、英国、俄罗斯的每日新增确诊病例基本稳定或有小幅度下降;巴西每日新增病例震荡上行;欧元区每日新增病例也在2月下旬以来震荡上行,法国、德国相对较为严重,而意大利、西班牙目前已初步控制住疫情反弹势头;印度、土耳其每日新增病例自3月以来出现剧烈上升,其中印度目前已经超过美国成为第一。

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四、氢能源板块受市场关注

本周,氢能源板块受到市场关注。WIND概念指数显示:氢能指数于4月6日开始快速走高,多只氢能源概念公司冲击涨停。

使用氢能源是减少碳排放、实现碳中和的重要路径之一。目前,我国共建成88座加氢站,位居世界第二。据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》显示:2030年,我国计划建设1500座加氢站;2050年,计划建设一万座,行业产值将达到12万亿元。另据《中国氢能产业发展报告2020》预计,2050年氢的终端销售价格可望降至20元/kg,氢燃料电池汽车保有量将达到3000万辆。目前,我国已形成京津冀、长三角、珠三角、华中、西北、西南和东北七个氢能产业集群,相关产业配套和商业化应用逐渐完善,氢能产业链逐渐形成。随着技术的突破,氢能源生产价格与安全性有望改善,行业发展具有一定潜力。

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五、美国参议院提出《2021战略竞争法案》

4月8日,美国民主党参议员Bob Menendez在参议院提出了《2021战略竞争法案(the Stratefic Competition Act of 2021)》,该法案的主要内容包括:1)加大美国在科学技术、全球基建以及数字联通和网络安全合作方面的投资;2)升级知识产权保护力度,关注通过香港来规避美国出口管制的行为,跟踪观测中国企业在美国资本市场的行为;3)扩大美国在印度太平洋地区的军费支出,提议在2022至2026财年为美国的外国军事融资(FMF)提供6.55亿美元,为印太海事稳定倡议(IPMSI)提供4.5亿美元;4)强化美国在印太地区的盟友关系;5)强调人权和民主价值观问题。

总体而言,该法案有针对性地扩大了制裁范围和力度,我国的高技术行业和科技企业会进一步承压。法案也计划扩大美国外国投资委员会(CFIUS)的管辖,这意味着中美在相关行业的投资并购等资金流动将更加困难。

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六、高频周度观测:资金面持续宽松,关注信贷收紧变化

商品价格持续上涨:本周CRB指数小幅上行,4月8日CRB综合指数收盘510.6,较上周同期上涨4.0,CRB工业收盘566.3,较上周同期小幅下降0.7,CRB食品收盘439.4,较上周同期大幅上涨9.1。南华综合指数4月9日收盘1764.4,较前一周同期上涨11.2。农产品批发价格200指数收盘123.1,较上周同期下降1.6。生猪全国平均价4月9日收盘20.9元/公斤,较上周下降14.7%。本周,COMEX铜收盘均值4.1,较上周下降2.3%;COMEX黄金本周收盘均值1740.4,较上周上涨2.0%;IPE布油收盘均值62.9,较上周上行2.7%;螺纹钢期货收盘均值5000,较上周上涨2.96%。水泥价格指数4月9日收盘150.8,较上周同期上涨1.4。

资金面宽松,资金价格下跌:本周资金面情绪指数日均低于50,本周资金面延续上周宽松,资金价格多数下跌。3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.61,较上周上涨2BP。银行间同业拆借7天均值2.45,较上周下降14BP。R007周均值4.46,较上周下降35BP。DR007周均值1.95,较上周下降44BP。

美元指数下行:本周美元指数小幅下行,4月9日收盘均值92.2,较上周下降0.8。4月9日离岸人民币即期汇率收盘6.56,较上周同期下降0.02。美债10年4月9日收盘1.67,中美利差小幅降至154BP。4月8日美国国债余额28.1万亿美元,4月同比增速15.2%,较3月18.9%下降。

地产销售小幅降温,汽车销售平稳:本周30大中城市房地产销售面积均值61.9万平方米,较上周下降7.2%,其中一线、二线城市和三线城市房地产销售面积分别为11.4、34.6和15.8万平方米,分别下降3.2%、5.2%和14.0%。3月的乘用车市场零售一至四周同比2019年是增长偏低5%。环比1月的前四周走势相对偏弱。3月第四周的零售走势相对分化,部分厂商的零售表现不强。

国债、信用债净融资回升:截至本周,国债余额20.6万亿,本周新发行国债2051.2亿元,净融资1651.2亿元,下周预计发行1220亿元,预计偿还3070亿元。地方政府债余额26.1万亿,本周新发行1643.18亿元,净融资898.9亿元,下周预计发行1031.2亿元,预计偿还1067.5亿元。信用债存量38.1万亿,本周新发行信用债4063.5亿元,净融资1896.2亿元,下周预计发行1133.3亿元,预计偿还3790.7亿元。

4月央行货币政策要点:(1)相对谨慎的流动性管理;(2)相对收紧的信贷政策。信贷进一步收紧的判断主要来自两点,一是基数效应,3-5月社融受基数效应影响快速回落;二是在3月末的主要银行信贷结构优化调整座谈会上,强调保持贷款平稳增长、合理适度,把握好节奏,这也隐约表达了对前两个月信贷投放速度过快的一个担心,尤其是2月社融数据看,房贷需求依然很强劲。总体来看,央行应该会在保持总量利率和流动性稳定的前提下,收紧对于某些行业的银行信贷,来控制局部资产价格泡沫风险。

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