作者 | 姚利磊
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作为国内最大的医疗器械公司，迈瑞医疗（300760.SZ）于2018年10月成功登陆深交所创业板，上市后首次开板的市值，大概960亿元，截至2021年1月8日收盘，迈瑞医疗市值接近5500亿元，两年的时间，股价涨了4倍多。
迈瑞医疗上市的时候，整个A股行情比较低迷，但是上市之后，迈瑞医疗股价走势脱离指数，从周K线上看，单边一路上涨，没有像样的回调，就连高值医用耗材集采政策冲击了整个医疗器械板块的时候，迈瑞医疗股价都没有受到一丝负面影响，反而是越走越高。
事实上，迈瑞医疗作为医疗器械行业的龙头，业绩增长和估值溢价给了公司股价上涨的动力，业绩的持续性是公司股价持续向上运行的基础。因此，对投资人来讲，了解公司的成长逻辑很关键，从公司产品、市场地位及市场规模来看未来空间很重要，了解公司的营运模式、销售模式等是否能支持未来的长期发展更重要。
市值增长一半靠利润增速 一半靠估值抬升
迈瑞医疗仅仅上市2年，就获得了近5500亿的估值定价
2020年前三季度，迈瑞医疗营收达到160.6亿元，同比增长是达到了29.76%，预估全年营收达到215亿元，前三季度扣非归母净利润达到52.65亿元，预估全年扣非归母达到68亿元。同时，迈瑞医疗净利率为33.39%，远高于一般医疗器械公司不足20%的净利率水平，产品盈利能力超过行业平均水平。
分析迈瑞医疗上市以来市值增长的驱动因素，如果说净利润增速为市值增长幅度贡献了约1.84倍（2020年扣非净利润/2018年扣非净利润）的话，那么估值水平的抬升，为市值涨幅贡献了约3.2倍。扣非净利润从2018年36.91亿增长到2020年68亿元，公司960亿市值对应的2018年动态PE26倍,上升到了5500亿市值对应的2020动态PE80倍。
80倍的动态PE的估值水平意味着，公司业绩增长必须要维持在高速水平，而且公司的PEG水平已经达到2.6。动态估值水平已经接近医疗行业的龙头恒瑞医药（600276.SH）。恒瑞医药从2010年到2020年市值增长了14倍，从420亿增长至6000亿。迈瑞医疗仅仅上市2年，就获得了近5500亿的估值定价，这背后的估值逻辑是什么？如何理解迈瑞医疗的增长潜力？
看好的逻辑一：行业空间大，公司卡位好
医疗器械行业空间很大、市场的集中度较高，同时公司卡位好。
医疗行业在社会老龄化的大趋势下，是一个黄金赛道，在需求侧，增长的可持续性和前景有较好的预期。根据Evaluate Med Tech预计，2018年全球医疗器械市场容量约为4278亿美元，2017-2024年全球医疗器械销售额平均增长5.6%，2024年将达到5945亿美元。
根据《医疗器械蓝皮书:中国医疗器械行业发展报告(2019)》，2018年我国医疗器械生产企业主营收入约为6380亿元，2021年至2022年医疗器械生产企业主营收入将有望突破万亿元，我国医疗器械行业复合增长率持续保持在15%左右。
不管是全球市场还是国内市场，医疗器械行业都处于稳定增长阶段，而迈瑞医疗2019年境内销售额占比57.59%，境外占比42.41%，几乎是一半一半。
很明显，医疗器械行业需求端的前景很好，行业增长的可持续性比较好，那么供给侧的市场竞争如何？
事实上，医疗器械行业是医疗行业中集中度比较高的子行业，全球top50的医疗器械公司，仅仅出现于美国、欧洲、日本和中国。其重要原因在于医疗器械行业作为医疗精密仪器设备，在配套供应链上，对于工业基础的要求比较高，所以相比创新药而言，医疗器械行业的行业壁垒更高，创新药的护城河主要就是研发技术，医疗器械行业的行业壁垒包括研发技术和供应链配套。
相比之下，研发+供应链构筑的护城河>单纯掌握研发技术构筑的护城河，医疗器械行业也就呈现出了集中度比医药行业更高的特点。
除了市场空间大、行业壁垒高，迈瑞医疗在行业的卡位也非常好。医疗器械可以细分为四大类：低值耗材、高值耗材、医疗设备、体外诊断等。其中，迈瑞医疗的业务涉及医疗设备与体外诊断领域，2019年迈瑞医疗生命与信息支持产品、体外诊断类产品、医学影像类产品收入分别占比38.3%、35.12%、24.4%。
其中迈瑞医疗产品中，最有竞争力的地方在于医疗精密仪器设备，其研发能力比较强。而耗材的部分，竞争力来自于其对上下游的议价能力和规模效应。
具体到医疗服务的领域，公司的医疗器械卡位卡在了市场空间最大的三个领域：IVD、心血管类和影像类医疗器械。公开数据显示，全球前15大医疗器械种类销售额占比超过80%，其中前三大的领域：第一是IVD领域，占比16%以上；第二是心血管类占比接近15%；第三是影像类占比近13%左右。对比公司目前仅仅不到25亿美元的营收水平，不足全球市场1%的市场占有率水平，可以看出未来空间非常大。
看好的逻辑二：先发优势明显，供应链组织能力强
竞争力体现在关键子领域的先发优势、研发技术储备、渠道资源、精密仪器制造与设计能力、供应链组织和海外市场开拓能力上。
迈瑞医疗是国内最大的医疗器械企业，涉猎器械子领域最多，进入子领域的时间均较早。医疗器械企业，尤其设备类企业的研发是递进式、非突破性，先发优势很重要，同时公司持续的研发投入使得其技术储备比较丰富，2016年前后，迈瑞医疗三条业务线都推出了国产产品：昆仑resona（彩超）、N系列（监护仪）、呼吸机、IVD血球流水线。
医疗器械公司需要持续创新来保持领先的行业地位，因为纯粹的先发优势持续时间不会太久，当跟随者追上来的时候，高毛利将很难维持，迈瑞医疗做到了这一点。
除此之外，公司的渠道优势明显，而且不同产品可以共享。公司大监护板块提供整体解决方案；IVD板块共享检验科渠道资源；超声板块、大监护板块、IVD板块共享医院资源。
另外，公司的精密仪器制造、设计能力和供应链组织能力都很强。国内具有良好的工业基础，和公司拥有的全球供应链体系，使得公司的采购成本远低于竞争对手。公司的护城河相比创新药行业更宽，毕竟，研发+供应链构筑的护城河>单纯掌握研发技术构筑的护城河。
最后公司在全球市场的开拓能力也很强。公司是最早开拓海外市场的国内医疗器械企业，通过打开全球市场空间来打开市值空间，这一点是国内其他任何竞争对手无可比拟的优势，2019年海外销售占比已经达到40%以上。
除了以上公司股价和发展前景的核心逻辑外，估值水平更高也是一个市场看好的逻辑。迈瑞作为医疗器械龙头，估值理论上应该可以比恒瑞医药动态100倍的PE更高。因为医疗器械行业的业绩稳定性更强，市场集中度更高，而且作为龙头企业来说，其业绩增长连续，不像创新药受制于专利权，增长往往是跳跃的。所以，公司的估值水平相比创新药更高。
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