《中国科技投资》杨春霞
净负债率陡降至115%，阳光城被隐藏的负债有多少？
在房地产行业中，闽系房企以激进扩张著称，而阳光城（000671.sz）又是闽系房企中规模扩张较快的企业之一。
2015年阳光城的销售额只有310亿元，仅仅用了3年时间，迅速跨入千亿规模门槛——2018年实现销售额1628亿元，2019年销售额继续攀升至2110亿元。
房企规模扩张，负债总额往往同步攀升，阳光城亦不例外。据财报显示，阳光城负债总额由2015年的1015亿增长至2019年的2566亿。与此同时，阳光城的净负债率却一直在走低，2017年至2019年，净负债率分别为252.4%、183%和138.2%，2020年上半年进一步下降至115%。
因此，在规模扩张的路上，阳光城的净负债率是如何得以快速下降颇令外界好奇。记者注意到，115%的净负债率背后，阳光城疑存多种隐藏负债的手段。
疑涉“明股实债”
今年8月份，中融信托发行了一款名为“中融-君瑞198号集合资金信托计划”（以下简称“君瑞198号”）的产品，交易对手为阳光城，资金用于郑州市经开出【2016】026地块（下称“026地块”）开发建设。
026地块为福建宏辉房地产开发有限公司（阳光城全资子公司，以下简称“福建宏辉”）2016年竞得，后福建宏辉下设郑州欣宇原房地产开发有限公司（以下简称“郑州欣宇”）对其进行开发。天眼查显示，今年8月7日，郑州欣宇发生了股权变更，福建宏辉退出，由中融信托100%持股。
根据“君瑞198号”推介资料，该信托计划为权益类产品，拟募资12亿元，其中1000万元按照《股权转让协议》约定的条款和条件用于购买郑州欣宇100%股权并支付股权转让价款。另有部分募资额将按照《增资协议》的约定用于向郑州欣宇进行增资，其中100万元进入注册资本，剩余11.89亿元进入资本公积。
然而，记者从多方信源处得知，“君瑞198号”实际上属于“假”权益产品，也就是“假股真债”。在推介资料中，交易结构和风控措施部分均有明确提及福建宏辉将与中融信托就“君瑞198号”产品的投资收益目标进行对赌，并在对赌指标未实现时由前者支付对赌款项。
关于对赌这一点，今年8月份，阳光城在公告中也有提及。公告指出，阳光城将就福建宏辉对中融信托负有投资差额部分的支付义务提供连带责任担保。
*推介资料截图：“君瑞198号”信托产品交易结构
为何会有对赌？一位中融信托前工作人员告诉记者，由于融资类额度限制，中融信托现在的产品会把固收类产品设计成投资类（股权类）。“这个对赌，表面是股权（类），实际上还是固收（类）。”该工作人员透露。
正如上述工作人员所说，此类产品在中融信托并不少见，比如今年10月份中融信托发行的“中融-盛世尊爵15号集合资金信托计划”（以下简称“尊爵15号”），业绩比较基准为8.2%。与“君瑞198号”信托一样，该信托也存在对赌条款，并由融资方就对赌进行担保。
据接近“尊爵15号”的人士告诉记者，业绩对赌的意思是如果产品到期没有办法按照收益率支付，融资方会进行差额补足。“其实就是一个‘假’权益，最终收益还是按照8.2%来给”，该人士对记者表示。
“如何区分真权益还是假权益，就看信托的利益分配时间，如果是真股权类产品在利益分配的时候不会存在固定期限。”该人士进一步补充说道。记者注意到“尊爵15号”的利益分配日是在核算日后10个工作日内任一工作日。而“君瑞198号”信托在利益分配期限上与“尊爵15号”如出一辙。
对于“君瑞198号”信托计划存在对赌以及知情人士所透露的“假股真债”，《中国科技投资》记者致函阳光城，截至发稿对方未予以回应。
隐藏负债？
事实上，自2016年以后，信托等融资渠道已成了阳光城颇为依赖的融资渠道。根据阳光城披露的对外担保公告，2016年至今，信托公司、资产管理公司等作为资金方频繁出现，尤其是今年8月份以来更为明显，涉及信托公司多达20余家。
在频繁通过信托融资的过程中，类似上述“君瑞198号”信托隐藏对赌的操作亦不少见。2019年9月份有媒体报道，民生信托发行了一款“民生信托-至信618号信托计划”（以下简称“至信618”），募资规模为19.4亿元，用于阳光城北京密云项目的开发建设。
据用益信托网显示，“至信618”的收益率在8.5%-8.6%，借款方为北京臻德兴云置业有限公司（以下简称“北京臻德”），其风控措施中明确提及北京臻德、阳光城与中融信托三方就投资收益等指标签署对赌协议。
据天眼查，今年10月12日，北京臻德已变更为由曲水鹏盛天创业投资管理有限公司（以下简称“曲水鹏盛”）100%持股，而此前占49%股权的民生信托已退出。
此外，同样是民生信托发行的“民生信托-至信612信托计划”与“至信618号”信托一样，在风控措施中第一条为“阳光城对项目利润、成本、工程进度等指标进行对赌并履行差额补足义务”。
另据记者梳理，阳光城旗下子公司与信托公司之间也存在诸多股权转让操作。比如今年4月22日，安徽阳煜光城房地产有限公司的股权结构由此前由福建阳光房地产开发有限公司（以下简称“福建阳光”）100%股权，变更为中航信托持股15%，福建阳光持股85%。
同样是今年4月份，中融信托撤资鹰潭紫东商业运营管理有限公司，目前后者已更名为鹰潭盛光房地产有限公司，由阳光城全资子公司100%控股。
此外，今年4月29日，阳光城在公告中明确提及100%持股的子公司广州利碧辉泽房地产开发有限公司（以下简称“利碧辉泽”）转让其持有的广州当代腾欣投资有限公司（以下简称“当代腾欣”）44.1%股权给嘉兴创旭投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“嘉兴创旭”），并对利碧辉泽向嘉兴创旭远期回购当代腾欣44.1%股权提供连带责任担保。而嘉兴创旭由中航信托股份有限公司100%持股。
更早在2016年，长沙中泛置业有限公司（以下简称“中泛置业”）也有过类似操作。据天眼查显示，2016年9月30日，中泛置业引入五矿信托作为股东；2018年3月份，五矿信托退出。截至11月23日，中泛置业由福建宏辉和福建阳光共同持股。
因此，阳光城上述项目公司股权变更背后是否也存在“明股实债”和“业绩对赌”？频繁地股权转让是为何？记者亦致函阳光城，截至发稿，对方未予以回应。
透镜公司研究创始人况玉清认为，类似与信托公司之间的股权转让实质就是为了融资，并称企业此举是隐藏负债，相当于是一种以股权为抵押标的的借款行为。
“开发一个项目，没钱怎么办？卖掉一部分项目股权，融资一笔，等项目预售回款在即时，再溢价回购当时出卖的股权——把债务做成股权，这就是传说中的‘明股实债’。”况玉清对记者表示。
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