丁彦皓:A股的行情仅取决于货币政策宽松,但是,短期内绝无可能

2020-10-28 16:31:35 丁彦皓可信财商

A股的行情仅取决于货币政策宽松,但是,短期内绝无可能

横盘震荡将是常态,在A股赚快钱的时代彻底地结束了

\丁彦皓-可信财商、珂芯资产

严格意义讲,股价就是个货币现象,但是如果细究,股价走势取决于基本面与估值,估值更多基于货币的规模涌入。再好的基本面,如果没有大量的货币涌入,其股价也很难持续上涨。自布雷顿森林体系解体之后,全球就陷入通货膨胀繁荣的困境,各国都试图以宽松的货币政策来推动经济增长,故意人为漠视宽松货币政策导致的贫富差距拉大、资产泡沫横行以及虚拟经济对实体经济挤出等副作用,甚至部分政党试图以盲目发行货币,人为刻意推高资产价格来取悦于选民的支持。长期以往,致使实施通货膨胀繁荣的各国经济发展停滞、社会矛盾骤聚与实体产业凋零,尤其是美国。

2020年初以来,新冠疫情悄然而至,彻底的打乱了全球既定的经济格局,也正在潜移默化的冲击各国的政治体系。正处于博弈关键期的中美两国以采取了截然不同的措施来应对新冠疫情的蔓延,美国以实施宽松的货币政策,向市场注入大量的货币,甚至直接入市接盘,以挽救濒临崩溃的资本市场。白宫之所以给美联储施压,直接入市接盘的的主要原因除了抑制资产价格恐慌性下跌外,更多是取悦于持有股票阶层,为特朗普的连任做铺垫。而中国在货币政策领域应对疫情的方式更多是通过窗口指导,让机构资金在节后开盘时逆势接盘,缓解市场的恐慌情绪,然后对小微与实体企业定向货币宽松,在经济回暖后,及时退出宽松的货币政策,防范货币宽松的副作用冲击实体经济。

一、中国将金融服务实体经济的基本功能列为经济发展的既定战略

金融的本质是辅助实体经济发展,但是,最近三十年,美国特殊的经济体制给全球的潜意识是金融脱离实体经济的肆意发展能够创造经济繁荣。美国特殊的经济、金融体系需要一个适度非理性繁荣的资本市场以吸引全球资本的涌入,但是即使如此,美国社会依然面临实体产业中空、贫富差距持续拉大与社会矛盾骤聚的尴尬。而中国自加入WTO之后,经常项目盈余导致的外汇结售汇基础货币大量投放,虽然通过基础设施开发将大多数过量M2沉淀在庞大的基建中,但是,部分M2也涌入房地产市场,致使房价高企,最终成为潜在风险隐患。

2016年,中央政治局确定严控资产价格大起大落与虚拟经济辅助实体经济发展的方向之后,房住不炒与股价的合理波动就成了监管机构调控的核心关注点。2018年3月,特朗普政府开启全面与华对立局势之后,迫使北京再次夯实虚拟经济辅助实体经济发展与严控资产价格大起大落的发展路径。新冠疫情爆发以后,中美两国在货币政策领域截然不同的应对措施给中国提供一次缩小与美国差距的绝佳历史机遇,即以严控资产价格,对实体与小微企业实施定向宽松,回归金融辅助实体经济发展等方式来提升实体经济的发展,杜绝虚拟经济对实体经济形成挤压,让各行业“均等”发展,以将社会的潜在生产力全面释放。

然而美国却陷于政党内讧与个别政客的个人私利算计,实施无底线的货币宽松政策,甚至不惜美联储直接入市接盘,最终目的是人为推高股价,换取持有股票的群体对特朗普连任的支持。为了眼前利益,忽视了货币宽松的副作用,牺牲美国的国家战略利益。从目前看,货币政策的边际效应已经开始大幅递减,美元指数走衰,实体产业回归的现实远不及预期,社会矛盾已经恶化到了动荡。但是,执政当局却无力触动华尔街等既得利益集团的利益,只能无底线的以宽松的货币政策对其持续讨好。

当前对中国国家利益最大化的最佳选择是保持货币政策的独立性,实施稳健的货币政策,对实体经济与小微企业进行精准的货币宽松,严控资产价格大起大落,“平均”各行业的收益,让虚拟经济回归辅助实体经济发展的根本,坚决杜绝虚拟经济挤压实体经济的尴尬。从而鼓励社会各阶层、群体与行业“均等”发展,将其潜在生产力发挥到极致,从而提升国家的国际竞争力。正如王岐山副主席所言,中国金融不能走投机赌博的歪路,不能走金融泡沫自我循环的歧路,不能走庞氏骗局的邪路。要坚守金融发展基本规律和金融从业基本戒律,紧贴企业生产经营,抓住市场新趋势、新机遇,支持经济发展重点领域和薄弱环节,使金融服务与实体经济相互促进,健康发展。

二、抑制资产价格大起大落的目的之一是应对金融风险冲击

当前全球各国为了应对新冠疫情的冲击而无底线实施量化宽松的货币政策,这类多投放的货币也成了具有交易性、套利性与投机性的头寸或热钱,它们具有低成本,甚至零成本、高频率、高流动性与高积聚性等特征,来也匆匆去也匆匆,在全球寻求投机套利的机会,极易引发巨大的市场波动。这其中不乏索罗斯式的对冲基金大鳄,他们利用“自由市场规则”的缺陷进行合法“攻击”。尤其中国是全球大国中唯一一个从疫情中走出,且实现经济正增长大的大国,理论上中国将是国际资本最佳的狩猎场。

中国政府也因此将国际资本推动资产价格大起大落,扰乱中国金融市场资源配置与收割本国居民财富的金融风险列为监管的主要方向。事实股价走势不仅仅取决于市场,而且更要体现监管取向与国家经济、金融政策的主要动向。基于此,中国的金融监管机构采取以下措施来防范国际资本对中国金融市场的不利冲击,即

1、人为拉高核心资产的交易价格,让其高于内在价值一定幅度,以防范美国等国家用印钞机低价收购中国的核心资产

2、通过国家队直接入市、窗口指导机构资金与官媒及分析师等途径维持股价与股指的小幅横盘震荡,让国际资本无法通过拉高资产价格收割中国居民的财富

3、人为干涉汇率,让汇率在一定的幅度内大体维持箱体横盘震荡的态势,一方面有助于外贸企业的出口,另一方面杜绝国际资本从汇率波动套利的机会

根据蒙代尔不可能三角理论,中国必然选择货币政策独立与汇率稳定,而有限管控国际资本的进出。自5月17日以来,美元离岸人民币从7.1967升值到6.6276,升值幅度达到7.9%,但是,10月27日,国家外汇交易中心宣布,陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用,这就意味着国家开始管控人民币汇率持续升值的态势,以防范国际资本在人民币汇率大起大落中套利与打击外贸出口型企业的国际竞争力,不利于中国经济的现实利益。10月21日,央行行长易纲在金融街论坛年会上提到“货币政策需把好货币供应总闸门”,明确的告知市场,中国绝对不搞大水漫灌,甚至后续的货币政策会呈现边际收紧的态势。

最近三十多年,全球都在搞通货膨胀繁荣,日本房地产与股市泡沫破裂,东南亚金融危机以及美国脱实向虚,深陷虚拟资产的虚假繁荣困境无法自拔的不利现实,决定中国必须走脱虚向实,鼓励全社会实实在在创造价值之路。当前中国正处于百年未有之大变局,新冠疫情又正在改变了世界的既定发展模式,稳定的资产价格有助于中国经济远离危机与确保增长的稳健与可持续。所以,任由国际资本推动资产价格大起大落是当前中国经济绝对无法包容的。

预计春节之前,A股市场微观层面的资金将会持续边际走弱,产业资本减持的幅度依然较大,公募发行边际走弱,外资仍难形成规模化流入趋势。杠杆资金主要是强化趋势,在趋势不明,甚至向下之际,杠杆资金必然会持币观望,不敢盲目入市,故当前融资余额目前已经处于高位。尤其7月中旬严查信贷违规入市,场外增量逐步弱化。所以,可以肯定的是在春节之前流入A股的增量资金将会大幅减少,边际利率呈上行态势的现实肯定会给高估值的标的带来压力,这也是对最近白马股相继闪崩的最好例证。

三、人民币汇率绝对无法持续升值

随着中国经济在全球大国中一枝独秀的现实决定,国际资本必然大幅涌入中国境内寻求投机获利的机会。在过去一段时间人民币汇率相对美元持续升值,这是国际资本大规模流入所致。当前对待国际资本最现实的选择不是将国际资本列为洪水猛兽,将其拒之门外,而是回避去劣势,择优而用,当前国际资本面临最尴尬的现实是无优质标的可投。据统计,2020年上半年全球外商直接投资(FDI)较上年同期减少49%,全年预计将减少至多40%。流入欧洲的FDI首次转为负值,从2020亿美元降至负70亿美元,流入美国的FDI同比减少61%。

据彭博社计算,截至9月,外国投资者已连续6个月增持人民币债券,达到3万亿元的历史新高。在三大金融平台纳入部分在岸中国债券后,中国固定收益市场一年内将有1400亿美元的外资流入。在全世界16万亿美元的债券收益已为负值之际,10年期收益达到3.19%的中国债券对外国交易商颇具吸引力。尤其上个月,富时罗素跟随摩根大通公司和巴克莱将中国的国债纳入其旗舰指数,国际资本流入中国债券的幅度会更大。但是,如果任由国际资本流入中国市场,外汇结售汇导致的基础货币投放量必然大幅增加,国内会再次陷入新一轮货币投放过度的通货膨胀繁荣。

图 中国10年期国债收益率曲线

受疫情对经济冲击的影响,全球陷入一轮“破产大潮”,据报道,受疫情影响,欧洲经济竞争力最强劲的德国可能申请破产企业将超过6000家,其他国家更加严重。目前德国已经暂停关闭了破产申请窗口,但忽视问题并不会解决问题,一旦大量的企业走向“破产”,银行的压力会增大,最终又会反弹到经济上。依靠政府援助并不是长远之道,现在当之务急就是注入新增资金与寻求新的海外市场,加大合作,让企业具备自我造血的功能。所以,包括欧美在内的全球众多企业都急待新增资金的注入,而以中国政府背书的美元主权债务则是当前海外收购的最佳方式。

由于国际资本是被动流入,有意愿长期支持。中国政府发行的债券目前有令人信服的估值与一定吸引力的收益率,是国际资本最佳的多元化资产配置之路。中国必然会选择以国家信用背书,在海外发行美元主权债券,以筹集国际资本,然后将其借贷给企业用于海外收购,用海外收购的资产收益来偿还海外债券的本息。这样既能够借助国家信用募集到大量的低成本资金,也可以低价获得全球的优质资产,提升中国企业的国际竞争力,另外,还能够杜绝国际资本流入中国市场,推高人民币汇率与增加基础货币的投放,使中国经济再次陷入资产泡沫的困境,也能够缓解人民币升值的困境。

四、结论

即使部分国际资本流入股市、期市等虚拟经济领域,监管机构也不会由其肆意炒作虚拟资产,而是通过拉高核心资产价格后,以国家队、窗口指导与媒体、分析师的舆论导向来平衡资产价格走势,杜绝国际资本通过操纵资产价格获利。让金融服务实体经济,封锁国际资本对中国金融市场的冲击是中国资本市场应对国际资本规模涌动的最佳策略。从目前的政策态势可以发现,当前国际资本也正在以产业资本的形式通过IPO、PE、VC与债券等形式直接沉淀在实体经济中。

最近全球资本市场走得一步三回头,这其实是对货币投放过度现实的正常反应,在货币回归与估值匹配的过程中,调整是必然之路。在经历了年初的大放水之后,全球的货币政策在边际上皆出现了偏紧的趋势。尤其中国金融生态的预期生变,经济发展的主要目的是“平均化”各行业的收益,严控资产价格大起大落冲击实体经济。另外,由于中国的季度GDP增速仍然在6%左右浮动,而且通胀也并没有抬头,所以货币政策将会维持当前紧平衡的状态,以保证融资环境相对健康。参照历史惯例可以发现,利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司异常不利,但是不影响产业景气度上行的低价绩优蓝筹股。尤其当前随着中国经济逐步从疫情的阴影中走出来之际,A股最大的投资机会就是基本面持续改善的价值投资。

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作者简介:

丁彦皓 博士、博士后,专注资本市场,聚焦权益投资、资本运作、大宗期货、期权以及宏观经济等领域的研究与投资,关注国际关系、历史、哲学与宗教。

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