作者：李东耳
来源：GPLP犀牛财经（ID：gplpcn）
中国有很多低调的世界第一，山东的万华化学便是其中一个。
自2018年以522亿元并购万华化工后，万华化学便超越巴斯夫，成为全球最大的MDI生产商。然而，即便是全球最大的MDI生产商，万华化学2020年前三季度的日子一样过得不容易。
营收勉强持平 上半年净利润惨遭腰斩
2020年10月23日，万华化学发布三季报显示，前三季度内，万华化学实现营收492.32亿元，同比增长1.43%，实现净利润53.49亿元，同比下降32.28%。
对此，万华化学表示，“受新冠疫情和国际原油价格大幅下跌等因素影响，公司产品销量下滑、主产品价格下降。虽然万华化学表示采用各种方式积极应对措施，但盈利状况并没有得到改善。”在半年报当中，万华化学表示受公共卫生事件和国际原油价格大幅下跌的影响，全球化工行业处于弱势运行状态。
行业处于弱势运行的确不假，然而，排除这些情况，万华化学净利润下滑也是不争的事实，这折射出了万华化学近几年经营状况的现状——据万华化学历年财报显示，自2018年起，万华化学的净利润开始负增长，尤其是2019年，据其2019年年报显示，2019年，万华化学营收同比下降6.57%，净利润则下降34.92%。
据其公布的2020年上半年主要经营数据，万华化学各MDI产品的挂牌价均有不同程度地下降，其中纯MDI下降明显。此外，石化产品降价幅度也都超过11%。
来源：万华化学公告
另外，受上半年国际原油价格下降等因素的影响，万华化学的主要原材料价格均不同幅度下降，这也导致万华化学的主要原材料纯苯、煤炭、甲烷、丁烷的价格不同程度地下降，最终导致万华化学的利润空间被进一步压缩。
主营业务营收下降明显 产品利润空间被压缩
公开资料显示，聚氨酯是万华化学盈利的主力，不过，该产品在2020年上半年营收下降明显。
聚氨酯作为行业上游产品，营收状况取决于下游的需求量，比如，目前，中国纯MDI产品主要用于合成革及鞋底原液中，聚合MDI主要应用于以冰箱冰柜为主的白色家电、建筑以及汽车。
以白色家电为例，2020年上半年，美的集团净利润同比下降8.29%，格力电器净利润同比下降53.73%，海信家电净利润同比下降48%，长虹美菱上半年净亏损2.10亿元。
下游产业的不景气直接影响到对上游产业的需求量，因此，聚氨酯的价格与销量下降也是必然。
另外，聚合MDI产品由于容易储存且应用范围广等特点，下游产业对聚合MDI的采购也有投机性因素，在价格普遍下跌的情况下，销量也会受到影响。
不过，在聚氨酯产品的营收下降明显的同时，其销量存在逐渐扩大的趋势。2020年上半年聚氨酯销量124万吨，2019年销量132万吨，下降约8万吨。考虑到2-4月出货量较少的情况，万华化学的聚氨酯产品在第二季度还是迎来了一定程度的增长，若产品价格能够提升，盈利状况可以得到改观，或许，2020年下半年，万华化学的MDI营收及净利润会迎来转机。
与此同时，据万华化学中报显示，万华化学上半年营收同比降幅远小于净利润的主要原因在于其石化业务——2020年上半年，尽管万华化学的化工系列实现了104.14亿元的营收，较2019年上半年增加了29.01亿元，然而，不断上涨的石化系列产品的成本吞噬了大部分万华化学的利润，这才得万华化学上半年的营收同比只下降了2%。
据万华化学中报显示，万华化学的石化系列产品主要以液化石油气、丙烯、丙烯酸的销售为主，其中，液化石油气既是丙烯的生产原料又是商品，而万华化学的液化石油气又是以中东进口为主。虽然半年报中没有给出石化系列产品的具体销售数据，但结合其半年报中所说的国际原油价格下降等情况，其石化产品增收不增利的原因不言而喻。
据万华化学中报显示，2020年上半年，万华化学营业成本为247.07亿元，同比增加14.24%，远超营收的增幅，其中，万华化学石化系列产品营业成本就高达104.10亿元，然而，从整个公司的营收来讲，据万华化学中报显示，万华化学却下降了2%。
“增收不增利”，或许这就是2020年上半年万华化学的写照。
债务压力不断扩大的风险
除了“增收不增利”之外，2020年的万华化学还面临债务压力不断扩大的风险。
据万华化学的中报显示，截至2020年6月30日，万华化学负债合计达719.72亿元，而在2019年同期，其负债总额为529.34亿元。其中，短期借款336.15亿元，较2019年年底增长了三分之二。
与此同时，万华化学的债务还在不断增加中：
2020年8月25日，万华化学发布公告称，公司已发行2020年第四、五、六期超短期融资券，第四期期限为175天，第五、六期期限为90天，共计募集资金30亿元。
与此同时，万华化学还在持续扩张。
据其半年报数据显示，上半年万华化学的在建工程达到326.70亿元，2019年同期为240.66亿元，截至2020年6月30日，万华化学的在建工程项目预算已达917.31亿元，根据其财报，其中不少资金来自于银行贷款，除此之外，万华化学的其他在建工程正在按照计划进行中。
更令人惊讶的是，除扩张主营业务、完善全球布局外，万华化学还在向其他领域扩展业务，比如房地产。
若万华化学的其他在建工程都能如期完成，万华化学的产能将进一步提升，由此带来的规模效应将改善万华化学的盈利水平。然而，面对当前债务规模不断扩大，已经投资成本不断增加的难题，万华化学不得不对其进行减值计提——公开资料显示，受国际贸易环境的影响，美国工厂MDI一体化项目投资成本大幅度增加，项目的建设范围和选址正在被重新评估，万华化学因此计提减值3.10亿元。
或许，相比举债扩张，此时的万华化学更应该关注其盈利问题。
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