来源：金融界网站
导读
7月份仅出口表现超预期，经济修复节奏有所放缓。但后续仍然有四个亮点值得期待：基建、房地产有望继续回升，出口受益于全球需求回暖，双循环下的消费政策。
摘 要
7月份受汛情影响，经济复苏节奏有所放缓，仅出口表现超预期.
1）投资：7月增速继续回升，但修复斜率放缓，房地产表现强势略超预期，制造业维持弱修复，基建则继续受汛情影响，反弹低于预期。
2）社零：低于预期，可选消费受到618大促提前透支的影响，下半年相关政策值得期待。
3）生产：在低基数的支撑下表现仍然一般，仅出口链条表现较好。
4）贸易：出口超预期，不仅有防疫物资的贡献，亦有海外经济修复的影响。
7月经济同比修复的趋势转弱，但三季度不悲观。实体经济的修复力度在逐月下滑，原因在于，一方面，基建受制于天气原因和资金到位的时滞，动能还未完全释放。另一方面，实体经济修复还需要配合居民消费的修复及全球贸易环境的改善。而我们认为这些因素在三季度将有所改善。
三季度有哪些数据值得期待？第一，基建在专项债三季度密集发行的背景下，有望持续发力；第二，出口数据显示全球需求在持续复苏，出口有望成为全年最大亮点；第三，房地产频现边际调控信号，但是动能犹在，预计三季度将继续冲高。第四，在“双循环”的大方向下，国内相关消费政策也值得期待。多个因素叠加下来，三季度单季度GDP将持续上行，累计增速预计将转正。
货币政策定调未转向，央行近期操作灵活，态度呵护。8月11日易刚行长在接受采访时提到，要引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，货币政策的定调并未转向。另外，本周央行通过逆回购累计净投放流动性4900亿元，并罕见预告MLF续作，表现出央行在货币政策上的灵活性，在银行拆借利率连续攀升至高位时，及时向市场传达信号、稳定预期。
正 文
一、7月仅出口超预期，但后续并不悲观
7月经济的修复力度放缓，仅出口超预期。7月份数据整体表现较弱，除了出口表现略超预期，其他数据亮点不多。消费低于市场预期，而投资主要靠房地产拉动，制造业恢复力度较弱，基建则继续受到汛情影响，反弹力度低于预期。在此我们对7月数据做简要概括：
1）基建：狭义基建单月增速上行1.1个百分点至7.9％，力度不及预期，主要受到汛情影响。
2）房地产：表现强势，但边际调控信号频现，预计后续将冲高后重新进入微幅下行的区间。
3）制造业：快速恢复的出口主要提振高端设备出口链条，修复空间仍然受到需求疲弱的制约。
4）社零：低于预期，可选消费受到618大促提前透支的影响。
5）生产：环比修复力度放缓，出口产业链表现较好。
6）贸易：出口超预期，不仅有防疫物资的贡献，亦有海外经济修复的影响。
7月经济同比修复的趋势转弱，但三季度不悲观。经济实体数据的修复力度在逐月下滑，原因在于，一方面，基建受制于天气原因和资金到位的时滞，动能还未完全释放。另一方面，实体经济修复还需要配合居民消费的修复，及全球贸易环境的改善。而我们认为这些因素在三季度将有所改善。
三季度有哪些数据值得期待？第一，基建在专项债三季度密集发行的背景下，有望继续发力；第二，出口数据显示全球需求在持续复苏，出口有望成为全年最大亮点；第三，房地产频现边际调控信号，但是动能犹在，预计三季度将继续冲高。第四，在“双循环”的大方向下，国内相关消费政策也值得期待。多个因素叠加下来，三季度单季度GDP将持续上行，累计增速转正。
货币政策定调未转向，央行近期操作灵活，态度呵护。7月30日政治局会议的总体基调并未改变，提出货币政策要更加灵活适度、精准导向，推动综合融资成本明显下降。8月11日易刚行长在接受采访时提到，要综合运用多种货币政策工具，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，货币政策的定调并未转向。另外，本周央行通过逆回购累计净投放流动性4900亿元，并罕见预告MLF续作，表现出央行在货币政策上的灵活性，在银行拆借利率连续攀升至高位时，及时向市场传达信号、稳定预期。
在基本面弱复苏和宽松的流动性环境下，金融监管会加强，但是经济整体还未回到疫情前水平，财政和货币政策不会短期转向、过于收紧。整体的经济和金融环境仍然有利于权益市场，无需过于悲观。
二、生产环比修复力度放缓，出口产业链表现较好
生产环比修复力度放缓。7月份生产增速4.8％，与上月持平。环比增速为-11.4％，低于2015年至2019年的历史均值-9.9％。而3月份以来，生产环比增速都是略高于历史均值。另外，考虑到2019年7月份的基数也较低，这说明生产数据在低基数支撑下也表现一般。
从产品产量来看，出口产业链相关产品的表现较好，上游及中游工业品表现较差。7月份出口同比7.2％，超出市场预期。值得注意的是，出口的好转并非是源于防疫物资的单一贡献，机电产品的出口也在相应上涨。这与我们之前对于全球需求逐渐复苏将抬升出口中枢的预判是一致的。从相关产品的产量来看，出口产业链的表现确实较强，而上游及中游工业品表现较差。
三、三季度专项债密集下发，基建有待发力
固定资产投资持续上行，但修复的力度也在逐月放缓。1-7月固定资产累计投资增速-1.6％，单月增速6％，而5月、6月单月增速分别为3.9％及5.4％。可以看出，投资同比修复的力度在逐月放缓。
分行业来看，7月投资修复的动力主要来源于房地产，制造业、基建、房地产的单月增速分别为-3.1％、7.9％、11.7％，相对上月分别收窄了0.4个、扩大了0.9个、扩大了3.1个百分点，房地产表现超预期，而基建表现略低于预期。
基建修复的力度略低于我们的预期。在6月份的数据点评中我们提到，部分地区的汛情导致了基建增速收窄，从7月份数据来看，这一影响仍然在持续。7月狭义基建增速从上月的6.8％扩大至7.9％，但广义基建增速从上月的8.3％缩窄至7.7％，二者方向出现差异的原因在于，7月份仅有水利公共设施的增速是正增长的，而电力燃气及水的生产，及传统“铁公基”的单月增速为负。狭义基建中不包括电力燃气及水的生产，因此受到的拖累较小。
我们预计三季度基建增速有望持续上行。根据财政部7月29日发布的《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，全年专项债力争在10月底前发行完毕。按照目前的发行进度，预计8月至10月的月度发行任务在5000亿元左右，达到年内的高峰期。另一方面，基建在6月、7月持续受到汛情影响，部分任务也将外溢到三季度来完成。我们预计随着专项债资金到位，三季度基建增速有望持续上行。
四、房地产调控信号频现，预计后续将冲高后小幅回落
房地产投资持续强势，7月数据略超预期。地产投资的单月增速从4月份开始回正，并且增速持续扩大，5月、6月单月增速8.1％、8.5％，7月单月增速上行至11.7％。支撑房地产投资率先、并持续回暖的原因是，一是复工受到合同约束推动，具有较强惯性；二是各地政府受制于财政压力，供地量持续上升，并且给予了延长土地出让金缴纳时间等各种过渡政策，土地成交快速恢复；三是房企上半年融资渠道相对宽松，货币宽松下居民购房热情较高。
进入7月，房地产调控边际收紧信号频现。一是7月24日韩副总理召开房地产工作座谈会，坚持房住不炒，坚持差异化调控与精准调控相结合。二是7月20日银保监会召开2020年年中工作座谈会，提出坚决防止影子银行死灰复燃、房地产贷款乱象回潮和盲目扩张粗放经营卷土重来。三是8月13日，据21世纪经济报道，监管拟进一步收紧房地产公司发债融资。地产债发行根据存量债务控制发行规模，其中银行间市场上，借新还旧发债的额度按照70％~90％实行。四是从数据来看，二季度开始，房企通过海内外的债券净融资规模下降。当然，国内无风险收益率走高，可能也影响了房企的发债积极性。
那么房地产端的政策收紧是否会打断房地产投资上行的趋势呢？从我们刚才提及的三个理由来看，复工韧性较强，地方政府受到的财政约束并未解除，信用宽松的大环境没有改变，居民购房热情仍然较强，7月份全国商品房销售额同比上升16.6％，销售面积同比上升9.5％。这三个因素将支撑房地产投资在短期内继续保持强势。
短期来看，似乎只有公司债融资的渠道受到了边际收紧。但是，公司债占到开发商融资比例较低，二季度内，房企的公司债净融资额已经在快速回落。因此，公司债收紧对于开发商融资的直接影响不大，更值得注意的是其释放出来的信号意义——这说明在部分城市房价快速上行的背景下，监管层有意对楼市进行调控。从开发商资金来源来看，7月份开发商国内贷款的单月增速已经在小幅下滑。
我们认为，房地产投资会在三季度冲高，然后在调控趋紧的大背景下重新进入微幅下行通道。监管层种种信号释放表示，对于近期活跃的楼市有意进行调控。当然，目前居民购房热情仍然较强，上半年土地成交滞后半年形成土地购置费，也会对下半年的房地产投资带来支撑。但是随着整体信贷环境收紧，房地产投资预计会继续冲高、而后回落，在调控趋紧的大背景下重新进入微幅下行通道。
五、出口主要提振高端制造业，制造业仍然受到内需制约
出口主要提振高端制造业投资，整体表现仍受到国内需求的制约。虽然出口表现较好，但是制造业的单月投资仍在负值区间。一方面，黑色系产业链在制造业投资中占比较小，对制造业投资提振有限。另一方面，出口主要提振了高科技产品链的制造业投资，但是国内消费的疲弱，以及海外需求的不确定性，在一定程度上也抑制了制造业恢复的空间。从7月数据来看，制造业全线弱修复，但是单月增速尚未回正。
六、社零不及预期，下半年相关政策值得期待
7月社零不及预期，一方面受到汛情和疫情影响，一方面也是受到了618年中大促的影响。7月汽车销售本月增长12.3％，相对上月大幅提升20个百分点，近期波动较大，主要是受到了2019的基数影响。汽车以外的消费品下降2.4％，必选消费中的药品、粮油食品增速波动较小，可选消费中的家电、化妆品、日用品、饮料烟酒等单月增速较上月大幅收窄，一方面受到汛情和疫情影响，一方面也是因为上月的618年中大促提前透支了部分需求。
上半年整体需求的修复力度弱于供给，政治局会议提出“双循环”，更加重视国内市场和扩大消费，相关政策值得期待。上半年，需求修复的力度持续弱于供给；一方面，疫情下居民收入增长疲弱，上半年全国居民人均可支配收入名义增长2.4％，但扣除价格因素实际下降1.3％；二是持续小范围的疫情反弹，不仅限制了线下消费的场景，也降低了居民的消费倾向。鉴于此，此次政治局会议提出加快形成以国内大循环为主体，进一步提高对国内市场的重视程度；同时，提出要持续扩大国内需求，克服疫情影响，扩大最终消费，为居民消费升级创造条件。下半年，促进消费的配套政策有望持续出台，值得期待。
七、货币政策未大幅转向，态度呵护，无需过分担忧
7月份，市场担忧货币政策收紧，叠加中美摩擦预期回升，对于市场情绪带来一定的扰动。但是近期来看，7月30日政治局会议的总体基调并未改变，提出货币政策要更加灵活适度、精准导向，推动综合融资成本明显下降。8月11日易刚行长在接受采访时提到，要综合运用多种货币政策工具，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。
另一方面，8月14日央行开展了1500亿元7天期逆回购，至此央行本周通过逆回购累计净投放流动性4900亿元。并且，央行在公告中罕见预告MLF续作，称将于8月17日对本月到期的两笔中期借贷便利（MLF）一次性续做。央行的续作，一方面是为了配合接下来的专项债密集发行，另一方面也表现出央行在货币政策上的灵活性，在利率连续攀升至高位时，及时向市场传达信号、稳定预期。
在基本面弱复苏和宽松的流动性环境下，金融监管会加强，但是经济整体还未回到疫情前水平，财政和货币政策不会短期转向、过于收紧。整体的经济和金融环境仍然有利于权益市场，无需过于悲观。
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