作者：吴伟
来源：铑财-铑财研究院
翻雨覆云的资本市场，背后多是利益短长。评判股票优劣，盈利能力与成长性是核心考量。
近期，上交所官网披露，北京盛诺基医药科技股份有限公司(“盛诺基”)正式接受科创板首轮问询。让医药股研发与商业化变现间的矛盾，再次浮出水面。
01
第五套标准
早在2020年5月28日，盛诺基科创板申请获得受理，拟在科创板融资20.24亿元。
本次募资主要用于肿瘤和糖尿病新药研发项目、化学合成原料药 SNG-1153 和 SNG-1005 生产建设项目、营运及发展储备金三方面用途。
与泽璟制药、百奥泰、神州细胞一样，盛诺基也选择了第五套上市标准。
说到第五套，可是大有来头。
众所周知，要想研发出好药，庞大资金及充沛时间是必要成本。
因此，亏损是创新型药企早期经营常态。
矛盾点在于，往期上市制度限制了不少亏损企业登陆A股。而一旦没有资本支撑，药企研发进程必然受阻，导致中低仿制药泛滥、重销售轻研发的恶性循环。
另一方面，一些优质潜力企业则选择美股或港股。一旦成功实现了商业化变现，最终受益的还是其他市场的投资者，这从阿里、腾讯、迈瑞医疗等发展路径中可见端倪。
为解决资本短期逐利与企业研发周期冲突，增加资本多样性，2019年科创板设置了多套上市标准。其中，第五套标准规定：“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展II期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。”
这套无财务指标要求的标准，成为一条特色绿色上市通道。
东北证券研究总监付立春表示，引入“市值”指标，与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合，设置了五套差异化的上市指标，可以满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景，但财务表现不一的各类科创企业的上市需求。尤其是允许那些存在未弥补亏损或未盈利的企业上市，向高研发投入的早期医药创新型公司敞开了资本大门。
不过，尽管放开了约束门槛，但市场也并不是慈善家，真金白银投入，虽然奔着成长性的长期价值投资，终极目的还是回报。
如何分清价值真金与浑水摸鱼者，还需细思量。毕竟有乐视、暴风等搅局之鉴。
实际上，为保护投资者利益，科创板也做出一定限制: 企业上市后若最近一个会计年度净利润为负且营收低于1亿元，会被给予退市风险警示。而选择第五套标准的公司自上市第四年开始适用本规则。
也就是说，盛诺基即使上市了也只是第一步。三年发展窗口期，如没成功商业化，还是难逃淘汰局。
正如东北证券研究总监付立春所言，一方面，科创板的包容性让更多处于早期研发阶段公司，有了获得资本支持机会;另一方面，市场化模式则督促公司提高科研转化速度，努力实现业绩增长。否则就会被市场抛弃。市场化的资本环境激励企业不断创新突破。
那么，盛诺基能达到要求呢？
目前看，不乏挑战性。
主要在业务端。
02
产品迷局
公开信息显示，盛诺基是一家以中药现代化和生物科技相结合的创新型药企。专注于肝细胞癌、乳腺癌、非小细胞肺癌、淋巴瘤等具有迫切需求和良好市场前景的领域，以中药创新药为先导，并延伸布局化学创新药和生物大分子创新药研发。
截至招股说明书签署日，公司拥有13个在研产品的21项在研项目。其中，1个在研药品阿可拉定正在进行两项III期临床试验;1个在研药品SNG1005的两个适应症已经分别获得II/III期和III期临床试验通知书;1个在研药品氟可拉定已获I期临床试验批准，同时亦获美国临床试验批准。
其余9个在研药品均处于临床前研究阶段;此外，公司ER-α36(新型雌激素受体)临床诊断试剂盒已完成临床试验，拟于2020年第四季度提交上市申请。
乍看，其在研活力全开，产品线看似丰富充实。细品，不乏不确定“暗礁”。
以“阿可拉定”为例，目前这款产品已进入III期临床试验。
招股书显示，“阿可拉定”未来上市后，如市场需求量大幅度增长，而公司在上述某一环节中的生产能力可能不及市场需求，进而影响公司业绩；该产品未来计划申请临床急需药品附条件上市申请，如果公司不能满足国家药监局在批准上市时提出的有关要求，可能存在药品注册证书有效期届满后不能申请药品再注册、药品监管机构撤销附条件上市许可的风险。
此外，作为盛诺基主要在研产品之一，“SNG1005”是北京盛诺基通过香港欣诺康自加拿大Angiochem公司引进的化学创新药。
盛诺基表示，由于需根据相关协议使用外汇支付里程碑费用，未来可能存在因外汇审批时间过长、外汇政策变动等原因无法及时支付里程碑款项，从而导致无法按时履行SNG1005《独家许可协议》，对SNG1005项目研发产生不利影响。
不仅如此，盛诺基的产品研发还受到合作方掣肘。
招股书显示：为提升产品竞争力，提高在研产品研发效率，北京盛诺基在联合用药研发、产品引进、临床试验委托等方面与相关合作方开展一系列合作，如与李氏大药厂、信达生物等开展联合用药疗法开发，从加拿大Angiochem公司、美国Alopexx公司等公司分别引进了SNG1005和SNG2005在研产品等，对上述相关合作方的技术水平和配合程度等要求较高。若合作方未能按照原定计划完成研发目标，例如未能提供质量合格的临床试验用药、未能在制定研发计划时给予充足建议、或其提供的临床试验资料存在重大瑕疵等，都可能导致公司在研产品研发进度推迟、甚至需要改变原有研发目标，最终导致在研产品研发失败的风险。
内部风险外，外部环境也不省心。
例如上述所指的阿可拉定，这款在晚期肝细胞癌治疗“赛道”的药品，并非处于市场空白区。索拉非尼、仑伐替尼是强有力对手。
更严峻的是，索拉非尼专利的“窗口期”已快结束。
国家药监局药品注册相关专利信息公示，索拉非尼在中国的化合物专利已于2020年1月到期，晶型专利将于2025年到期，另一竞争产品仑伐替尼在中国的化合物专利也将于2021年到期，晶型专利将于2024年到期。
也就是说，在原研药专利保护期结束后，索拉非尼仿制药和仑伐替尼的仿制药将可能大量进入市场。
再来看这些药品背后的巨头。
国家药监局网站公示显示，截至招股书签署日，石药集团欧意药业有限公司、江西山香药业有限公司、重庆药友制药有限责任公司、杭州中美华东制药有限公司、再鼎医药（上海）有限公司已完成索拉非尼的生物等效性试验。
需要明确的是，相比原研药，仿制药有一定价格优势。若这些仿制药被纳入医保，价格将进一步降低。换言之，阿可拉定未来不但面临残酷血拼，利润空间也可能进一步被削弱。
简单梳理，盛诺基关键的产品研发及市场表现任重道远，不乏种种不确定性。众所周知，药品研发长周期、重资金、高风险，考验企业的综合运管实力。能否成功规避风险高效打破发展迷局，是其资本表现的决定性因素。
03
亏损加剧 四年之约
尽管产品研发成果、商业化程度有待考量，但背后投入的真金白银却一点不能少。从前期的临床前开发、试验，到审批、商业推广，任何一项都堪称“吞金兽”，尤其是盛诺基拥有多条研发线和临床线，看似希望多多，也是双刃效果满满，资金方面耗费程度可想而知。
这也是导致其亏损的主要原因。
2018年至2019年，盛诺基营收分别为38.59万元、1.07万元，营收合计39.66万元；2017年至2019年，归属于母公司所有者的净利润分别是-0.85亿元、-1.28亿元、-3.12亿元，3年净利润累计亏损5.25亿元。
不难发现，盛诺基亏损额并未见底，处在逐年攀升状态。也就是说，花钱“底线”尚不明确。
除业绩持续亏损，盛诺基子公司的日子也不好过。
据悉，2019年，其9家境内控股子公司，除青岛欣诺基净利润为4.38万元，其余8家均处亏损状态或零收入状态，净利润亏损从-28.28万元到-6513.04万元之间。
成立于2006年的北京珅奥基，可谓盛诺基子公司的亏损王者，2019年净利润亏损-6513.04万元。
“阿可拉定”原料药生产工厂山东珅诺基，也是亏损大户，2019年净利润亏损-1802.26万元。
那么，盛诺基的收入情况又如何呢？
招股书显示，盛诺基目前所有产品均处研发阶段，尚未上市，因此没有经常性营业收入产生。
报告期内，盛诺基2017年营收为零；
2018年营收的38.59万元，是向莱芜清博汇能医药科技有限公司提供的技术开发服务收入；
2019年营收1.07万元，是向临沂盛鼎旺化工有限公司处理废旧原材料的收入。
上述收入多为偶发。
短期看，盛诺基造血能力薄弱。而长期造血力又因产品未知。投资价值几何，仁者见仁，智者见智。
当然，盛诺基若能成功上市，最开心的莫过一级市场的前期投资者。
往期看，盛诺基解决资金途径主要是多轮股权融资、股权转让。数据显示，自2008年5月5日设立至2016年12月31日期间，该公司共发生6次增资和1次股权转让，报告期内又进行了3次增资和4次股权转让。
报告期内，盛诺基筹资活动现金流入主要为吸收投资收到的现金，各期金额分别为2.05亿元、0.58亿元和3.84亿元。
如成功上市，上述资本即可套现离场。
但对二级市场来说，其之前频繁融资则并非利好，这直接导致股东持股相对分散，存在控制权隐患。
股加加专家解读显示：北京盛诺基医药科技股份有限公司的Z指数为1，这表明第一大股东股权占比较小，其余股东的投票效用相对较大。同时北京盛诺基医药科技股份有限公司的CR1指数为9.18，这表明第一大股东持有表决权未超三分之一，除非通过公司章程另行约定，在股东会层面已彻底丧失控制。
此外，H指数也综合反应了公司的股权分散度，盛诺基股权分散度H指数为289，股权相对高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权可能已经分离，这易导致股东出现“搭便车”心理，对公司经营管理的监督和参与度弱化。
从产品商业化风险到亏损加剧，从造血不足到股东分散，尽管科创板对创新企业十分包容，但背负种种问题，盛诺基即使上市成功，四年盈利之约的画面怎会如何呢？
04
神州细胞的神话
不过，也未必一定悲观。毕竟相比其他行业，投资者对医药股，显然有不同投资逻辑。
例如6月下旬刚刚进阶科创板的神州细胞，上市首日股价一度暴涨超200%。
令人玩味的是，相比神州细胞，盛诺基的亏损“小巫见大巫”。
招股书显示，神州细胞2017年、2018年及2019年的营收分别为599.27万元、294.57万元与263.83万元，三年归母净利润为-1.41亿元、-4.53亿元、-7.95亿元。
且与盛诺基一样，神州细胞目前也没有任何一款药品实现商业化。
相同之处，还有产品端考量。神州细胞核心的项目重组凝血八因子产品，赛道并不宽敞。拜耳、科跃奇、百特、辉瑞都在此领域有所布局。
由于神州细胞的股价与表现大相径庭，也引来投资者疑问。
2020年6月24日，名为“走位矿工”的投资者在E互动发问：贵公司最近的新药上市进度如何？有无最新进展？上市后预期市场空间有多大？
神州细胞并未正面回应，而是表示请参见公司发行文件及后续相关公告。
这样一家药企，却能获得投资者热捧，足见创新医药股的强大资本力。只是，再美好的概念前景期许，终要产品力及业绩说话。根基不稳，来去皆为纸面繁华。那么，神州细胞的资本神话能延续多久呢？
05
博弈与窗口期 什么最保鲜？
修合无人见，存心有天知。
任凭时代怎样变化，治病救人是药者医者的价值根本。而一旦进入资本市场，药企不仅需对患者负责，也应保护投资者利益。
本质上看，研发需慢，资本求快，二者天生有矛盾性。
然恒瑞医药、中国生物制药、石药集团等案例也告诉我们，两者可以实现效率与质量的平衡。
尤其对盛诺基等冲科药企来说，如何找到两者结合的“粘合剂”、做好快慢博弈，关系重大。毕竟热度有起伏、概念有轮动、周期有更迭，但货真价实的竞争力永远保鲜。
某种程度上说，这考验着当家人孟坤的大智慧。
公开资料显示，孟坤是中国科学院的生物化学博士，并先后在美国华盛顿大学医学院和哈佛大学医学院完成博士后工作，曾担任中外合资企业中药通科技发展有限公司首席执行官、健心药业有限公司技术总裁。
从履历看，孟坤更像一位纯粹“技术流”，如何做好现代上市企业当家人的角色切换，做好市场化的高质高效平衡，能否经受资本市场的多维洗礼，要打个问号。
从目前看，拥有创新基础的盛诺基，上市或只是时间问题。之后的路怎么走，才是真正考验。
资本聚光灯下，核心价值与问题漏洞都会放大。价值玫瑰，还是昙花一现，还是那句话，最终要竞争实力说话。
结合医改大背景，医保控费、带量采购、药价谈判、两票制不断深化的当下，新兴药企的商业化门槛恐也越来越高。留给盛诺基做大做强的窗口时间，并不多。个中取舍，铑财将持续关注。
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