如何顺势把握行业的周期？源乐晟杨建海 在雪球私募50现场解惑
众所周知，行业发展都是有周期的，一般会经历繁荣→衰退→萧条→复苏四个阶段。而反映到投资上，如果踩对周期的节奏，将使自己的收益获得明显地提高，正如著名周期论大神张金涛所说：人生发财靠康波。那么，怎样在行业发展过程当中把握住行业的周期？源乐晟资产合伙人、基金经理杨建海在《雪球私募50》为我们分享了其及团队十几年精耕投研的顺势而为，布局未来的投资框架。
谈及周期行业选择上，杨建海表示会先按照行业的成熟度将其分为四个阶段，首先是全面发展的快速发展的渗透率迅速提升的阶段、第二阶段是竞争加剧的阶段，第三阶段是整个行业的竞争格局正在不断优化的阶段、第四阶段是行业已经开始进入到衰退的阶段。
而在过去的选股上，其和团队主要集中在第一个阶段和第三个阶段，原因方面，杨建海解释：
·第一个阶段在某种程度是在快速发展的行业，会有很多的行业的红利，成长的投资机会，因此对于该阶段“心怀大海”并“脚踏实地”的优秀管理层公司，会按照需要略微放松一下对估值的约束；其次对于行业非常好，增长速度也非常快，管理方面不是很优秀，但考虑到他能充分享受到行业红利的阶段，这样的公司其实也是可以考虑的一个投资的标的。
· 第二个阶段是竞争加剧阶段，很有可能会出现估值和业绩的双杀，因此杨建海表示，这个阶段在他们的投资中会进行回避。
· 第三阶段是竞争格局得到不断优化的阶段，行业增速没有第一阶段这么快，但是整个行业的竞争格局越来越好，同时因为竞争格局越来越好，使得行业的定价权得到大幅提升。所以杨建海表示，第三阶段也是非常多的投资标的股东选择的阶段。
而在个股选择和仓位配置方面，杨建海作为五年金牛基金奖获得者，有着自己独到的投资框架和体系。他表示，出于私募行业的进攻兼防守双重目标的特殊性，会利用仓位、行业配置、个股，这三个工具来实现自己的投资目标。
第一个层面，利用仓位、行业配置，将其当做防守的工具，根据对宏观经济的走势和利率环境的判断，调整决定仓位。
第二个层面，以1-2年的视角进行行业比较，然后把景气度更高的行业，即前面提到的顺周期行业挑出来，对行业的配置做决策。且杨建海表示行业配置上总体来讲偏均衡，但会在基础之上会结合前期对于行业的景气度的分析和判断去进行相应的调增和调减。
与此同时，在个股的选择方面基于前面的仓位和行业配置，进行全心全意的进攻。
最后展望后市行情杨建海说道：“总体来看我们现在的市场和过去相比特别是因为大家经常会把现在的牛市和2014、2015年的牛市做一个比较，我们认为现在这次市场的持续性要比上一次要来得好很多。我们在现在的位置上把主要的精力和焦点要放在如何挖掘行业、公司这个层面就可以了。”
以下为演讲实录：
杨建海：非常高兴受到雪球私募50启动仪式的邀请，在现在这样的一个特殊的时刻，能够有这样的一个面对面的线下的交流机会非常不容易，这是我疫情之后第一次线下参加这么大规模的一次活动。源乐晟资产作为一家成立了12年的老牌私募，我们能够深刻感受到这个行业的发展，私募50启动之后，这种展业平台对于整个私募行业发展有重大意义。
其实刚才栾总提到，也是我们在过去这么多年感受到，让我们非常苦恼的一件事情，就是往往客户的收益率远低于我们的产品收益率，所以怎么样用线上的平台更好的解决行业过去存在的问题，我觉得对于行业的发展是有非常重大的意义。
雪球这样的平台集聚了很多对于股票投资非常有兴趣而且又有很强的研究能力的这么一批用户，所以我们也非常希望大家通过雪球这样一个平台能够更好的认识我们源乐晟，我们也可以更好的跟大家互动交流，共同见证雪球这样一个平台的成长。
我今天的演讲主要分为三部分，第一介绍一下我们公司的情况，第二部分会介绍一下我们在过去十几年的时间里边是用了一个怎样的投资框架和体系是，希望大家增进对我们的理解。最后一部分会介绍一下我们对于市场的看法，所以先从第一部分开始。
我们公司的情况给大家介绍一下，我们公司大致有这么几个特点：总体来讲我们成立的比较早，在过去十几年的时间里，总体来说我们是为投资人创造了一个还不错的投资体验。也是得益于此，我们也获得了各种各样的外部机构对我们的认可。我们也是获得了这个行业里边大家认可度比较高的奖项就是金牛奖，我们过去一共获得了16次金牛奖，这里面有公司的奖项同时也有个人奖项。
这是我们的三位基金经理，一位是曾晓洁，一位是吕小九，还有我本人。我们三位都获得了金牛奖，我个人今年是获得了五年期的金牛奖。
下面介绍一下我们的投资框架和体系以及我们的选股的方法和逻辑。在我们的眼里很多行业都有自己的周期，所以怎样在行业发展过程当中把握住行业的周期？对我们来讲是一件非常重要的事情。
我们一般来说会把行业按照它的成熟度分为四个阶段，首先是全面快速发展的渗透率迅速提升的阶段，第二阶段是竞争加剧的阶段，第三阶段是整个行业的竞争格局正在不断优化的行业格局稳定阶段，以及第四阶段就是行业已经开始进入到衰退的阶段。
过去我们在选股的过程当中，主要其实是集中在第一个阶段和第三个阶段，第一个阶段行业在快速的发展，会有很多的行业的红利，所以在这个阶段里是会有很多的这种成长的投资机会。我们过去看了那么多公司以后，我们总结下来一个最优秀的管理层往往具备两个特点，第一个心怀大海，第二是脚踏实地，同时具备这两个特征的管理层就是非常优秀的管理层。 如果他所在的行业增长速度非常快同时管理层又很优秀，这时候我们有时候需要略微放松一下对估值的约束。这个阶段还有另外一种类型的公司，所在的赛道非常好，能充分享受到行业红利，这样的公司其实也是可以考虑的投资标的。这是第一阶段。
第二阶段往往投资当中需要回避，很多的时候因为行业成长性和盈利能力非常好，所以会出现供给会供小于求，行业的盈利情况非常好，会吸引很多新进的投资人或者玩家进入行业里去，会产生竞争加剧，在竞争加剧的阶段里，很有可能会出现估值和业绩的双杀。
第三阶段是竞争格局得到不断优化的阶段，行业增速没有第一阶段这么快，但是整个行业的竞争格局越来越好，使得行业龙头的定价权得到大幅提升，过去已经很多行业会出现这样的情况。行业明明只有10%左右的增长，但是头部的公司可以通过市场份额的提升，获得20%左右的增长，利润有30%的增长，所以这个阶段也是有非常多的投资标的的阶段。
投资的核心是增长，无论第一阶段还是第三阶段，最终会体现在公司业绩的快速增长。
下面再介绍一下我的投资框架。私募作为一个资产管理行业的参与者，我们往往面临着双重目标。第一个目标是我们需要给客户创造更好的收益率，第二个目标因为我们是绝对收益，我们还是需要控制回撤，所以我们在投资过程当中是有双重的目标，既需要进攻，也需要防守，而且是需要在防守基础之上的进攻。如何去达成看似矛盾的双重目标呢？我觉得其实我们手里头可供选择的工具有三个：第一仓位，第二是行业配置，第三是个股。
我自己个人对这些工具是怎样的感悟？在仓位和行业配置的层面，我其实会把它们当做我防守的工具，就是怎么样去控制回撤，然后怎么样去熨平业绩波动。大家有时候经常会拿上证指数开玩笑，认为中国股市的赚钱效应并不好，但拉长时间来看，A股的赚钱效应并不差，只是和成熟市场比，有一点不一样，我们股票资产的波动性相对来说比较大，所以我们要再基础资产的波动率比较大的情况，把产品净值波动性变得更小一点，同时也为客户创造更高的收益率。这就是我们资产管理行业需要做的一个非常重要的事情，也就是说我们需要提供一个减振器的功能。
第一个维度，宏观层面我们会根据对于宏观经济的走势和利率环境的判断，从而决定我们的仓位，这件事情我在实际的投资过程当中大致这样给自己把握，如果说我们判断整个市场有比如说20%左右的级别的波动，那这时候我们一定是需要去动用仓位这样的工具，我们需要给投资人提供的是减振器的功能。如果说我们事前预判这可能就是一个10%左右级别的波动，那其实我们更愿意去选择去扛过市场波动。因为通常情况下，这个级别的波段，你不一定能够把波段做的出来，也不一定需要提供减振的功能，通常情况下我们会把仓位放在比较高的水平上。
第二个层面就是中观的维度，我们会以1到2年的视角进行行业比较，然后把景气度更高的行业，挑出来之后我们再对行业的配置做决策。但是总体来看这个工具也是一个偏防守的工具。我在行业配置上总体来讲比较均衡，在均衡的基础之上结合我们对于行业的景气度的分析和判断去进行相应的调增和调减。
第三个维度，在个股的选择方面，我是全心全意全部用来进攻的。如果说把仓位决定下来，把行业的配置大概决定下来，然后在景气度最高的那些行业里，就是要把最能体现你对行业观点的公司挑出来，对这些个股进行集中持仓。正是因为有不同的工具，不同的工具对应不同的方向，才能更好的去平衡这两个看似矛盾的目标。
最后再介绍一下我对于近期的市场的一些看法。总体上来说的话，现在的市场还是处在一个比较好的环境里，最近整个市场的波动比较大，分歧也比较多，在现在的位置上我们怎样去看未来的市场呢？我觉得现在这次市场的持续性要比2014年-2015年那次好很多。
为什么这样说？有几个因素：第一个因素往往从过去若干年的情况来看，过去几年其实非常多的各种各样的事件性的因素，比如中美贸易摩擦、香港事件，今年整个市场也有两次比较大的波动，包括国内的疫情以及疫情在全球的扩散，但事后发现其实很多时候这些往往对于市场是扰乱性的，不是决定市场根本性的力量。
第一，从过去的几轮牛市来看，往往起于流动性，结束于流动性，过去像2007年、2009年或者2015年，为什么我们后来都看到流动性的转向？要么因为通胀起来，比如2007年、2009年就是这样的情况。2015年监管层看到全市场有非常高的杠杆，是非常不健康的情况，所以开展强力的拆杠杆行动。在现在的时间点往后来看，第一通胀来得比较早，另外如果说去看流动性拐点的话，我觉得有可能需要等到疫情结束之后慢慢的生产、生活恢复到正常情况，有可能流动性才会迎来拐点。我自己觉得估值在进一步大幅扩张，这个可能不一定特别现实，但是在这样的环境下我们依然可以聚焦于行业和公司，还是可以挖掘很多的投资机会。
第二，这次不论传统行业的龙头公司的竞争力还是成长行业的龙头公司的扎实程度和上轮相比，是要好很多的。上次的牛市里，传统行业的龙头公司也是受到了比较明显的经济连续下行压力，从2011年开始到2016年三季度左右，大概40多个月的时间KPI都在水面之下运行，那时候哪怕龙头公司的经营情况也不是特别好。但是正是经过过去那么多年不断的竞争和清洗，很多行业的竞争格局得到进一步出清，包括像疫情等等因素，这会使得龙头公司的竞争力和过去相比变得更加强大，所以这次龙头公司的竞争力比上一次要好很多。
另外一些成长行业的龙头公司的扎实程度和上一轮比也要好很多，上一轮非常核心的标的就是互联网，事后来看有各种各样的问题。但是这次我们发现有非常多的细分行业的成长龙头公司进入我们的投资范围和标的里面去，选择的范围更加宽了，在里面可以选出那些相对比较扎实的成长行业的龙头公司。
第三，这次行情实在在注册制背景下发生的。过去经过那么多年的证券市场的发展，我们的监管层在资本市场的改革方面进行了市场化的转向，与国际接轨。证券行业推出注册制之后，我觉得也是对整个行业有非常重要的意义。在注册制的背景之下，股票的供需能够更好的平衡节奏，从而形成一个股票的需求和股票的供给交替发展这样的态势。
第四，在现在市场情绪比较好的背景之下，中国居民配置股票资产的比例可能会进一步提升。包括整个市场投资者结构，原来更多是以散户为主，后面慢慢开始机构化。
所以这些因素会使得我们市场运行的持续性要来得更加好，在这样的背景之下，我们主要的精力和焦点要放在如何挖掘行业、公司这个层面就可以了。
这是我今天要给大家分享的主要内容，谢谢大家。
热门跟贴