通过几次收购，日发精机已经成为重资产公司，并且有望进入烧钱模式。其固定资产仍在迅速增加，但业绩主要靠收购标的的表现。一旦过了业绩承诺期，则盈利能力又能保留几分？
本刊特约作者 路漫漫／文
日发精机（002520.SZ）专业生产数控车床、数控磨床、卧式加工中心、立式加工中心、龙门加工中心等产品，产品出口多国。2010年12月，日发精机以60倍市盈率募集资金5.6亿元。
从行业来看，机床行业在整个装备制造业中具有基础性和战略性的地位，机床工具行业水平直接影响装备制造业的国际竞争力。一个国家数控机床的水平高低和拥有量是衡量国家综合经济实力和国防安全的重要标志。国家从政策上不断加大对机床行业的扶持力度，机床行业正面临着难得的历史发展机遇。
天时地利人和，加上5.6亿元募集资金，日发精机应该可以在机床行业发展壮大。
事实上，2010年、2011年，日发精机实现营业收入2.66亿元、4.41亿元，实现净利润4942.10万元、9801.98万元，大有发展壮大的势头。
然而，之后两年，因行业总体需求萎缩，市场竞争日益加剧，日发精机的营业收入、净利润持续下滑，2013年的营业收入只有2.47亿元，净利润大降至822.35万元。
随后，日发精机开始了跨界跨国的收购之路。
小成本大收益的跨国并购
2014年5月，日发精机披露了定向增发预案，非公开发行股票的数量不超过1680万股，募集资金不超过3.50亿元，募集资金净额将全部用于购买意大利Machining Centers Manufacturing S.p.A （下称“MCM”）80%股权以及对 MCM进行增资补充流动资金。股权的交易价格为1264万欧元，计划对MCM增资2500万欧元。
MCM主要从事高端数控机床，包括大型加工中心、重型机床和关键零部件的研发、生产和销售。日发精机表示，自上市以来，公司一直在寻求海外合适的数控机床企业，从而推进国际化发展进程。MCM是全球领先的卧式加工中心制造商，致力于高端数控机床。在企业定位上，两家企业理念一致；在技术和市场上，两家公司互补性明显。公司希望借此机会为公司核心竞争力带来持久的提升，并为公司未来几年的盈利增长奠定良好的基础。
MCM的竞争力如此强大，但盈利能力似乎并不强。未经审计的数据显示，2012年、2013年分别实现营业收入4.09亿元、4.49亿元，实现净利润分别为170.67万元、370.75万元。
后来，日发精机为了更快完成收购，终止发行股票，改为现金。
2014年8月，日发精机以1264万欧元（折合人民币9142.99万元）收购MCM 80%股权。而MCM的审计结果出来了，2012年、2013年实现营业收入3.41亿元、4.70亿元，同期净利润分别为-2701.33万元和-658.03万元。从盈利变亏损，但交易价格却没有变化，看来，日发精机非常看好MCM的未来。
2016年，日发精机对MCM增资500万欧元，并以476万欧元收购MCM剩余股权。
除了资金支持外，日发精机还从国内委派了财务总监，并且从意大利当地招聘了总经理，MCM焕然一新。
这次跨国并购的成本比较低，在高溢价泛滥的资本市场，MCM的商誉仅仅2625.56万元。成本虽小，但在提升业绩方面非常明显，好几年时间里，曾经亏损的MCM竟然成了日发精机主要的收入及利润来源。2014年8-12月、2015年至2019年，MCM的营业收入分别为1.74亿元、4.41亿元、4.81亿元、5.63亿元、7.25亿元、8.82亿元，占整体营业收入的比例分别为31.52%、57.44%、61.37%、36.30%、36.82%、40.83%，净利润分别为888.51万元、3202.01万元、4002.11万元、4032.44万元、1782.81万元、1117.42万元，占整体净利润的比例分别为16.41%、64.72%、87.91%、68.06%、11.82%、6.34%。从历年数据中可见，2015-2017年，日发精机的净利润相当倚重MCM。
关联并购未完成业绩承诺
2018年12月，日发精机向控股股东浙江日发控股集团有限公司（下称“日发集团”）等发行股份，购买日发捷航投资有限公司（下称“捷航投资”）100%股权，捷航投资的主要资产为其间接持有的Airwork HoldingsLimited （下称“Airwork 公司”）100%股权。根据公司与日发集团签署的《盈利补偿协议》，日发集团承诺Airwork公司2018年度、2019年度、2020年度、2021年度扣除非经常性损益后的净利润分别不低于为2050万新西兰元、2450万新西兰元、3000万新西兰元及3250万新西兰元。
据披露，Airwork公司立足亚太地区、面向全球客户提供多样化、专业化、定制化的航空工程、运营及租售服务，拥有强大的航空MRO（维护、维修、大修）工程能力，拥有新西兰民航局、美国联邦航空管理局、欧洲航空安全局等多国认证的维修机构资质。
日发精机耗资12.5亿元圆了航天梦。
2018年、2019年，Airwork公司的营业收入分别为7.17亿元、8.78亿元，占日发精机整体营业收入的比例分别为36.41%、40.65%；净利润分别为1.04亿元、1.22亿元，占整体净利润的比例分别为68.92%、69.20%。Airwork公司已经接替MCM成为日发精机主要的收入及利润来源，助力日发精机的营业收入突破20亿元大关，净利润突破亿元大关。
美中不足的是，Airwork公司2018年度、2019年度连续两年没有完成业绩承诺，到了2020年，完成的可能性更小了。在新冠疫情的影响下，完成业绩承诺的难度更大了。日发集团持有日发精机3.87亿股股份，占总股本的51.14%，而质押的股份高达81.91%，届时业绩补偿是否顺利？
募投项目太难了
通过上述的并购，日发精机的业绩非常好看，回款也比较好。2017年至2019年，经营活动产生的现金流量净流入合计13.02亿元，而支出更大，同期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计22.88亿元。现金流入不敷出，导致2019年年末的货币资金只有2.78亿元，为2015年以来最少，而短期借款、长期借款（含一年内到期）合计20.73亿元，占负债总额的七成。有息负债暴增导致财务费用大增，2016年财务费用-259.5万元，而2017年至2019年合计1.76亿元。
通过发行股票解决资金困难成了首选。
2020年8月，日发精机披露定向增发方案，拟募集资金总额预计不超过9.81亿元，拟投资于大型固定翼飞机升级项目7.11亿元、补充流动资金及偿还银行贷款2.70亿元。
按照公司预期，大型固定翼飞机升级完全达产后，预计可实现年新增销售收入1.57亿元，内部收益率（税后）为10.63%，静态投资回收期（税后）为8.66年（含1年建设期）。
但回顾日发精机募集资金的历史可以发现，公司完成募投项目太难了。
2010年12月IPO募集资金5.6亿元。招股书显示，随着项目的陆续投产，公司的收入与利润将大幅增长，投资项目达产后，公司年销售收入将增加4亿元左右，年利润总额将增加5461万元左右，公司的盈利能力和净资产收益率将大大提高。
但募投项目截止到2014年年末累计实现利润总额1.05亿元，远远未达预期。日发精机表示，募投项目在2014年年末达到可使用状态，尚未全部达产。既然2014年年末还未完全达产，为何2011年实现的利润总额就高达5721.01万元，超过预期？这是投产即巅峰？而募投项目什么时候达产没有披露，至于效益如何也没有披露。不过2015年至2017年，日发精机的利润主要靠买回来的MCM了。
2015年12月，日发精机定向增发募集资金10亿元，用于航空零部件加工建设项目、增资MCM公司、研究院建设项目、欧洲研究中心建设项目。前三个项目均发生重大变更。
其中，根据《非公开发行股票募集资金使用可行性报告》，“航空零部件加工建设项目”承诺投资总额5.19亿元，达产后预计年销售额达4.5亿元，实现年利润总额为2.05亿元。
而实际上，该项目累计投入3.37亿元，延期至2019年4月完工。2019年实现利润总额1365.32万元、2020年1-6月实现利润总额655.57万元。不及预期的十分之一。
日发精机表示，由于该项目募集资金实际未完全投入，且投入项目在2019年4月建设完毕，其产能及效益未能完全释放，因此，未达到预计效益。
事实上，如果日发精机的募投项目产生的效益都达到预期，那么年净利润都几亿元了，根本不需要“买”业绩。
日发航空装备掐点变脸
2014年3月，日发精机出资2550万元及其他投资方出资2450万元共同设立浙江日发航空数字装备有限责任公司（下称“日发航空装备”），日发航空装备专业从事航空航天特种加工设备、飞机数字化装配系统及专用工装夹具的研发制造、航空航天高精密零部件的加工制造等业务，主要为航空客户提供全套解决方案。
日发航空装备发展迅猛，2015年至2018年营业收入分别为754.32万元、5315.50万元、8214.77万元、1.26亿元，净利润分别为-138.75万元、1831.92万元、1719.18万元、3210.08万元。不过，到了2019年，步伐缓慢了，当年实现营业收入8839.08万元，净利润1558.70万元。
也正是在2019年，日发精机以1.84亿元现金收购日发航空装备49%的股权，收购完成后，日发航空装备成为全资子公司。加上2018年少数股东分红1470万元，少数股东进账超过2亿元。
日发航空装备业绩变脸也太会挑时间了。从披露的审计报告来看，日发航空装备有些“怪”。一是，财务报表附注只有期末数及本期数，没有披露期初数及上期数，这是为什么呢？二是预收款项锐减，从2017年年末2425.90万元锐减至2018年年末81.33万元，2018年的业绩是冲上来了，但2019年就显得后劲不足了。三是营业收入及利润来源靠的是机床销售，2018年，其机床销售的营业收入1.07亿元，占比84.83%，毛利4456.75万元，占比84.36%，毛利率高达41.76%。航空零部件加工的营业收入不到2000万元，而技术服务收入不足百万元。这看起来就有些不务正业了，机床是日发精机的“发家之宝”，怎么跑到日发航空装备成了主要业务？四是2018年日发航空装备租用日发精机厂房计付租赁费102万元，计付水电费21.78万元，计付加工费1085.83万元。另外，日发航空装备从日发精机采购815.89万元，销售1600.51万元。两者关系相当密切，一定程度上太容易发生利益输送。
有日发精机的悉心呵护，日发航空装备2018年实现净利润3210.08万元及销售净利润率高达25.50%就不难理解了。既然已经如此呵护，还让日发精机再掏1.84亿元收购日发航空装备49%的股权真的好吗？
14.37亿元改造飞机
日发精机已经成为重资产公司，并且有望进入烧钱模式。其2019年年末固定资产26.35亿元、在建工程4.52亿元、商誉6.85亿元，合计37.73亿元，占资产总额的64.78%。
并且，日发精机的固定资产还在快速增加。在建工程中的“飞机资产改造”项目预算为14.37亿元，为2019年新增项目，在当年投入7.83亿元（含利息资本化金额1494.13万元），完工转入固定资产3.38亿元。工程进展神速，与募投项目进度相比有天壤之别。据披露，本项目拟于资金到位后对公司已经购买的大型固定翼飞机进行客改货升级改造，改造完成后即投入运营，主要面向医药产品、生鲜食品、电子元器件、精密仪器、电商等行业的物流运输客户群体的租赁运营服务。
此前的2018年7月，日发精机《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》显示，在航空运输业整体稳健发展的大趋势下，2017年，全球航空货运规模实现了高速增长。据IATA统计，2017年，全球航空货运需求同比增长9.3%，而在全球市场份额占比最高（37%）的亚太地区，2017年12月货运需求同比增长5.6%，运力增长2.2%；2017年货运需求与2016年相比增长7.8%，运力增长1.3%。据IATA分析，2017年，亚太航空货运市场的强劲表现主要系该地区主要出口国中国和日本受到欧洲经济复苏及美国经济持续稳健发展的推动，出口需求持续增长所致。同时，运力的增速远低于货运需求的扩张，凸显目前亚太地区航空货运市场的供不应求，预计未来几年该地区的货机租赁领域将具备巨大的成长空间。
既然有如此巨大的成长空间， Airwork公司又真的把握住机会了吗？2017年，Airwork公司的营业收入不但没有增加，反而从2016年的7.67亿元减少至7.48亿元，净利润从1.22亿元减少至8658.04万元。
日发精机的解释是，营业收入下降的原因是部分主要直升机租赁客户对自身业务结构与经营模式进行了调整，在2017年直升机租约到期后未再续约，导致Airwork公司的营业收入下降4243.95万元。
但是，行业需要那么旺盛，找到续租客户这么困难？
2017年其净利润下降的原因还有资产处置收益、资产减值损失、财务费用以及投资收益等方面的影响所致。
日发精机表示，随着Airwork公司直升机租赁客户结构性调整完成以及上述影响的消除，Airwork公司未来的经营业绩将恢复稳定增长。
这听上去有些困难。上述导致Airwork公司净利润下滑的情形，以后都不会再出现吗？比如，以后真的不会进行资产处置了？不会发生坏账损失了？不会借款产生利息费用了？以及不会发生汇兑损益了？
2019年，日发精机对捷航投资追加投资5.20亿元，帮助Airwork公司改造更多客运飞机用于运营，争取获得更大的市场份额及获得更多的收益，这也可以帮助Airwork公司完成业绩承诺。但问题是，在疫情的严峻形势下，重资产、高负债的模式真的适合目前的日发精机吗？ 烧的钱越多，恐怕赚的越少。烧钱容易，业务不容易。
2020年一季度，日发精机实现营业收入4.66亿元，同比下降1.26%，实现净利润3187.95万元，同比下降24.47%。有息负债继续增加，利息费用大幅增加，从2018年一季度的1524.01万元大增至2373.77万元，占利润总额的比例从24.70%上升至50.15%。
（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）
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