记者 | 范嘉智
编辑 | 陈菲遐
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康希诺（688185.SH，06185.HK）成为首家“A+H”疫苗公司。
8月13日，康希诺科创板上市首日开盘大涨127%，市值一度突破千亿元大关。截至收盘报收393.11元/股，涨幅87.45%。当日康希诺在港股的交易相对平淡，截至收盘，股价下跌逾4.33%，报收198.8港元/股。康希诺AH价差近一倍。
康希诺作为纯正的疫苗股，在新冠肺炎疫苗的临床试验的进度上确实比较领先。但是作为营收只有百万级别的疫苗公司，千亿市值的康希诺到底值不值？
新冠疫苗蓄势待发
2017年至2019年，康希诺的归母净利润分别为-0.64亿元、-1.38亿元、-1.57亿元。收入方面则仅有“百万”级别，三年分别仅实现营收18.72万元、281万元以及228万元。目前公司最大支出为研发开支。过去三年公司的研发投入分别达到0.89亿元、1.24亿元、1.58亿元，并且公司预计2020年至2022年还将投入9-12亿元。
在康希诺推进的多项疫苗研发中，新冠疫苗无疑最受关注。
近期，康希诺研发的新冠肺炎腺病毒疫疫苗——“Ad5-nCoV”在海外多个疫情高发的国家和地区接连开展III期临床试验。8月9日，沙特卫生部宣布与康希诺生物合作开展腺病毒疫苗的III期临床试验；8月11日，墨西哥外交部也宣布，将对康希诺和沃森生物（300142.SZ）开发的疫苗进行III期临床试验。
这意味着“Ad5-nCoV”距离成功上市又迈进了一步，值得注意的是“Ad5-nCoV”采用了腺病毒载体疫苗技术，相比灭活疫苗等其他技术路径，在安全性上具备一定优势。
目前新冠疫苗的研发路径还有灭活疫苗、重组蛋白疫苗、减毒活病毒疫苗等。其中灭活疫苗的安全隐患相对较大，对生产的要求也更为苛刻，在国外成熟市场已少有应用。腺病毒疫苗的原理是应用对人体无害的病毒——腺病毒作为载体，因此在安全性上更加可靠。
康希诺是最早开展新冠疫苗临床试验的公司之一，这得益于康希诺与军事科学院军事医学研究院（下称军科院）之间良好的关系。公开信息显示，军科院在今年1月获得新冠病毒样本后即进入实验室进行相关研究与开发。
康希诺与军科院的合作要追溯到2017年。当时，康希诺与军科院合作开发的埃博拉病毒疫苗“Ad5-EBOV”注册申请得到批准，目前该产品是中国唯一申请用作应急使用及国家储备的埃博拉病毒病疫苗。值得注意的是，埃博拉病毒疫苗的开发也同样采用了腺病毒载体的技术路径，因此康希诺被认为拥有腺病毒载体疫苗的开发经验。
目前“Ad5-EBOV”是康希诺仅有的一款获批产品。该品种仅供应急使用及未来国家储备安排，且将在监管机构指导下使用，将根据国家特别需求安排生产，可能不会成为公司业绩主要来源。
除“Ad5-EBOV”已获得批准以外，康希诺另有10余款产品处于开发阶段，其中有两款脑膜炎球菌结合疫苗——“MCV2”和“MCV4”目前已经接近上市，处于新药申请阶段。
从市场角度来看，“MCV2”和“MCV4”存在欠缺竞争力的问题。与逐渐成为市场主流的联苗相比，“MCV2”和“MCV4”可预防疾病种类较少。由于接种一次联苗可以防止两种或多种疫病，减少免疫接种手续，市场也更倾向于联苗产品。
目前“MCV2”类疫苗，已有智飞生物（300122.SZ）、沃森生物（300142.SZ）及罗益生物的同类产品上市，华兰生物（002007.SZ）、成大天和生物等公司处于在研阶段。“MCV4”类疫苗，已有智飞生物、沃森生物、民海生物等国内公司处于临床试验阶段。如何开展“MCV2”和“MCV4”的市场推广将是康希诺的问题之一。需要了解的是，“MCV4”相对于“MCV2”覆盖的血清型更多，存在一定替代关系。
对于脑膜炎疫苗市场最大的不确定性在于免疫规划。“MCV2”在未来也可能进入国家免疫规划成为免疫规划疫苗。
目前我国实施的免疫规划包括乙肝疫苗、卡介苗、百白破疫苗、脊髓灰质炎疫苗、麻疹疫苗等。我国极重视传染性疾病的防范与控制，根据《疫苗流通与预防接种管理条例》规定，国家规划的免疫疫苗全部都是不收费的，国内疫苗市场以免疫规划疫苗为主。
如果“MCV2”进入免疫规划，则意味着其将与自费的“MCV4”构成一定的竞争。而长远来看，“MCV4”也存在进入免疫规划的可能性。
对于疫苗企业而言，免疫规划以外的市场才是竞争“主战场”。
根据披露的研发管线，康希诺的13价肺炎结合疫苗“PCV13”处于I期临床试验阶段。目前国内已有辉瑞与沃森生物的“PCV13”获批上市，另外民海生物“PCV13”已提交注册申请，兰州生物制品研究所“PCV13”处于临床试验III期阶段，此外尚有多家国内药企处于I期临床阶段，因此康希诺的“PCV13”的优势并不明显。
PCV13是全球最畅销疫苗品种之一。根据辉瑞财报，“PCV13”2015年全球销售额曾达到62.45亿美元的巅峰，是全球药品销售额前十中唯一的疫苗产品。
股价方面，从君实生物（688180.SH、1877.HK）AH股两地溢价来看，A股康希诺上市之后溢价也将存在。截至8月13日，A股君实生物股价为110.52元/股；港股君实生物股价为53.3港元/股，两地溢价超一倍。这种情况或将在康希诺生物上再现。
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