院线龙头万达电影从“买买买”到“卖卖卖”，只为了那不堪承受之重的现金流。如今，海外地产已卖光，亏损却在疫情的阴霾下依旧如故。那么，其轻资产的故事还能讲多久？
近些年，为了清偿债务，王健林出售了不少资产，将万达带领走上了轻资产之路。
7月30日，万达酒店发展发布公告称，出售位于美国芝加哥的Vista Tower，作价2.7亿美元。这是一家规划总建筑面积约为17.6万平方米，计划建成一座高350米、地上93层的五星级酒店，还处于在建阶段，万达酒店发展拥有其90%的股东权益。
当万达卖出这一项目后，意味着王健林已经把海外的地产全部出售了。
而早在2018年1月，万达开启了出售海外项目的计划。王健林在万达年会上道出了此举的目的，表示“万达过去几年在海外投了一批项目，现在我们决定清偿海外债务，卖一半资产就能把全部债务清偿。”
值得关注的是，在此之前，万达集团旗下的宝贝王早教业务发生了股权变更，万达集团100%的股权转让了出去。要知道，王健林在2018年的年会上说过，宝贝王早教业务有可能超过万达电影，成为万达集团一个新的核心企业。
王健林的这一系列“卖卖卖”的举动说明万达仍在继续走轻资产转型之路。近几年，万达也并没有再进入其他的业务领域，仍然聚焦商业地产这一主业。
如今，海外资产卖光了，那盈利情况又如何呢？
亏损或将延续 拟定增逆势扩大影院规模
8月4日，万达电影公布了中期业绩报告。上半年营业收入仅实现19.72亿元，同比下降73.93%；实现归母净利润-15.67亿元，同比下降398.81%，亏损严重；经营活动现金净流量1.80亿元，同比下降80.54%；环比来看，二季度比一季度的亏损持续扩大。原因不言而喻，由于其院线业务较重，在疫情期间业绩受到重创。
最近5年来，虽然营收逐年上涨，但净利润并未同比增长，表现在净利率逐年下滑，从2015年的14.8%下滑至2018年的9.2%，2019年公司归母净利润首次为负值，系公司商誉出现大幅减值所致；若2020年持续亏损，那就离ST不远了。要知道，这可是我国电影院线的龙头企业，可见，整个行业的状况糟糕程度难以想象。
图表 1：万达电影近5年的营收和净利润情况（亿元）
数据来源：历年财报，融中财经整理
截至2020年8月3日，万达院线实现票房收入2.78亿元，占全国总票房11.9%，远高出其他院线。如果疫情得到控制，银幕数量将成为业绩弹性大小的关键点。截至2019年底，万达电影旗下影院共计656家，银幕数量5806块，均处行业第一。
万达电影有明显的经营杠杆效应，这从财务数据可见一斑。利润表上，利润下降的幅度远远高于收入下降的幅度。也就是说，只有产生规模效应，方能提升其盈利能力。院线复工前，固定成本不变，复工后短期时间内，票房惨淡收入几乎无法覆盖新增的日常运营成本。从目前的复工局面来看，我们预计截至第三季度，公司的亏损或将进一步加剧。如若遭遇疫情的反复，万达电影的现金流将面临极大的考验。
为了提升现金流，万达电影开启了在二级市场再融资之路。
2020年7月27日，万达发布公告称，其非公开发行股票申请获得证监会审核通过。
万达电影于4月发布定增预案，拟向不超过35名特定投资者非公开发行A股股票，募集资金总额不超过43.5亿元，其中30.45亿元用于新建影院项目，其余13.05亿元用于补充公司流动资金及偿还借款。公告显示，万达电影拟在2020年至2022年新建电影院162家，投资总额为31.45亿元。拟新建影院主要分布在江苏省、河北省、河南省、广东省等省份，其中93家位于万达广场内，采用直营模式，即由公司直接投资兴建，影院资产归院线所有，并由公司出资租赁物业，对影院进行装修并全部自主运营，实现统一品牌、统一建设、统一排片、统一管理。
万达电影逆势扩张后，行业集中度将进一步得到提升，但能否改善其现金路，有赖于后续疫情的发展和防控程度。
轻资产故事何以继续？
时间回到5年前，万达开启了轻资产的模式。
2015年初，万达与光大安石等四家机构签约，拟投资240亿合作建20座万达广场。
按照最初协议，投资机构负责出资、拿地以及建设环节，万达商业地产则负责选址、招商及运营管理环节，共享租金收益。万达“轻资产”模式雏形，就此而出。
在这种模式加持下，2015年往后，万达跑得更快了，其商业项目新增速度亦得以提升。
图表 2：2015年-2019年新开业商业项目
当然，在实施轻资产模式后，万达的负债情况得以改善，经营活动现金流大幅提升。在2014年的经营活动产生的现金流量净额为12.61亿元，而到了2015年实施轻资产模式后，该数值上升到20.89亿元，增幅明显。
图表 3：2014-2019年经营活动产生的现金流量净额（亿元）
数据来源：历年财报，融中财经整理
经5年多沉淀后，现在万达的轻资产规模渐显，增速逐年加快。
当下，万达继续其轻资产模式，但这个模式的成功不仅仅体现在量的暴增，还有质的考虑。其成功隐含着三个条件：足够多且能力强的合作方、足够强的商业运营能力、理想的租金收益。
而目前，万达在这几个方面均面临着一定的风险。
- 合作方的约束
根据王健林2016年底的表述，目前万达有两种轻资产模式：
第一种，投资类万达广场，即投资者“拿钱下订单”，万达负责找地、建设、招商和运营。
万达商业将其目前已经拿地、尚未开发的万达广场项目，以股权交易的方式出售，第三方负责资金投入，万达商业负责选址、建设、运营管理等，租金收益由投资方与万达商业按约定比例分成。
在2016年四季度，万达商业与中信信托、民生信托、富力集团等签约90个万达广场、共1050亿元的投资合同。
合同约定，2017年至2019年，每年开业交付30个万达广场给投资方。
第二种，合作类万达广场模式，投资者出地又出钱，万达出品牌，负责设计、建设、招商、运营，净租金七三分成，投资者占七成，万达占三成。
目前市场上，综合体运营企业进行品牌输出时，分成一般维持在 15%-20%。王健林指出，这种合作模式不但能分得租金，省去资本化，还解决了集体用地问题。
但这需要足够多的强融资能力、良好资产资源的合作方，才能与万达一起快速推进轻资产，显然目前万达并不具备。
- 商业运营能力不稳
理想很丰满，现实很骨感。在2019年初的万达年会上，王健林透露，2018年新开业万达广场43个，其中轻资产29个，未完成开业50个的计划。
有外界分析称，原因在于有的轻资产合作方的执行力欠佳。
委托管理模式中，虽然万达只输出管理团队，不需要出一分钱，资产是变轻了，但是沟通和管理成本越来越高。
同时，轻资产合作型万达广场，收益几何，也具有不稳定性。
- 租金收益不确定
分享租金收益，是万达商业轻资产模式的关键所在。
早在2012年，王健林就公开表态，到2020年，万达集团要成为一家现代服务业公司，转型成功最主要的标志就是租金稳定增长。
虽说王健林定下的2019年租金收入目标是超过1000亿，其要在未来加速拓展中展示出更好的“造血”能力，存在一定不确定性。
但很明显，“轻资产”这条道上，万达可能有反复，但不会回头。
地产轻资产化的诱惑与迷惑
自从万科与万达启动轻资产化战略以来，轻资产化一时成为商业地产圈内的热门话题。轻资产化对于商业地产企业而言，既充满了诱惑，又颇感迷惑。
近年，关于“轻资产管理”的新闻就接连不断，如益田集团轻资产项目落户三亚、世纪金源贵州轻资产项目达5个、佳兆业商业在三亚轻资产管理输出项目等等。
其实，关于“轻资产输出”“轻资产管理”这一类的名词，大家早已不陌生，自上世纪80年代麦肯锡管理咨询公司提出以来，在世界范围内得到广泛的应用，并取得了不错的成绩。近年来，更在我国各大企业中迅速蔓延，尤其是重资产的地产行业，由于资产负债率高，都纷纷转型轻资产模式，以短期内缓解财务问题。
确实，面对互联网的冲击，地产开发困难，重资产的道路逐步走上瓶颈。反观轻资产管理，它能减少固定资产投入、提高资金利用率和周转率、减少流动资金时间占用，降低企业财务风险等等，种种“诱惑”都在吸引各大购物中心、开发商试水轻资产管理模式。
但“诱惑”的背后往往存在各种“陷阱”：轻资产模式好处虽多，但存在着许多现实因素的制约，例如：对自身能力的针对性评估与梳理，经验的时长及管理规模的大小等，任何一项都可能影响轻资产管理模式的成功与否。所以，在看到好处的同时，也要认识轻资产模式可能存在的风险，如对于价值链各个环节的控制能力较难把握等。
资产的背后其实是重运营。运营不仅仅是开业管理，还包括选址、定位、招商、运营营销等方面。
写在最后
用有限资产，获取最大收益，是所有企业追求的最高境界。在经济迅猛发展的今天，“变轻”不仅仅是一种选择，也是一种必然。在轻资产模式中，企业紧紧抓住自己的核心价值，而将非核心业务外包出去。轻资产运营是以价值为驱动的资本战略，是网络时代与知识经济时代背景下企业战略的新结构。但无论如何，稳健一点，不盲从，深思考，还是有必要的。
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