本文作者：邓海清，陈曦
2020年7月新增人民币贷款9927亿元，预期12000亿元，前值18100亿元；7月社会融资规模增量为1.69万亿元，市场预期1.85万亿元，前值3.43万亿元。
信贷和社融双双不及市场预期，且已经回落至过去五年7月的中枢水平，表明“宽信用”边际收敛，开始进入“稳信用”阶段。
近期市场对第二季度货币政策执行报告的解读普遍集中于对低利率的批判，我们认为其中关于信用政策态度变化才是最为关键的信息。央行货币政策执行报告确认，“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，而不再是“显著高于”去年。
5-6月，央行由“宽货币”进入“稳货币”，表现为货币市场回购利率向政策利率（OMO、MLF利率）收敛，狭义货币收敛的阶段早已结束；7月开始，央行信贷政策边际变化，开始由“宽信用”进入“稳信用”，政策组合由“宽货币+宽信用”过渡到“稳货币+稳信用”阶段。
对实体经济而言，信贷支持总量收敛的同时，结构优化进一步加速，企业中长期贷款占贷款比重达到60%的历史高位，企业中长期贷款绝对额处于历年最高水平，表明“脱实向虚”持续取得进展，直达实体的货币政策工具正在发挥积极作用。
对债券市场而言，5-6月是“狭义货币收敛+广义信贷放松”，是对债市最为不利的组合，7月以来，狭义货币收敛已经结束，开始进入稳定阶段，而广义信贷收敛则刚刚开始，“狭义货币稳定+广义信贷收敛”是对债市较为有利的组合，重申我们在7月9日十年国债收益率3.1%时报告《货币紧缩可能性极小，十年国债3.0以上为“黄金配置线”》提出的观点。
从“宽信用”到“稳信用”
政策层对于信贷态度的边际变化最早是在6月份，易纲提出2020年信贷预期目标为20万亿，1-6月新增信贷约为12.1万亿，意味着7-12月新增信贷约为7.9万亿，与2018年下半年、2019年下半年新增信贷7.2万亿大体相当。
7月政治局会议对广义信贷的提法变为“要保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，该提法在央行的不同场合有所反复，但在二季度货币政策执行报告中得到再次确认。
我们认为，按照“合理增长”的表述，实际就是与往年规模相比稳中略增。
在“合理增长”之前，政策层对广义信贷的提法是“显著高于”，对应的是2020年上半年的信贷规模高达12.1万亿，而2018、2019年上半年分别为9万亿、9.7万亿，即上半年信贷确实显著高于往年。
从社融口径可以得到类似的结论，2020年1-6月社融增量为20.8万亿，远高于2018、2019年上半年的11.4万亿、14.6万亿。
易纲对社融的表述与信贷有所不同，对信贷表述为“预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元”，而社融则为“社会融资规模增量将超过30万亿元”，也就是信贷新增20万亿可以理解为上限或者基准，而社融增量30万亿则是下限。
这不难理解，因为按照30万亿测算，意味着7-12月新增社融规模仅为9.2万亿，而2018年下半年、2019年下半年均为11万亿，2020年下半社融增量大幅低于2018、2019年是不太可能的，因此2020年全年社融增量只能用“超过30万亿”的表述。
总结起来，我们认为，20万亿的信贷目标是较为有参考意义的，结合“显著高于”变为“合理增长”，意味着2020年下半年社融、信贷将略高于2018、2019年下半年，上半年的“宽信用”政策已经退出，切换为“稳信用”。
7月社融和信贷不及预期源于信用政策边际调整
7月社融数据和信贷数据双双不及市场预期，且已经回落至过去五年的平均水平，表明前述“宽信用”到“稳信用”的切换已经开始。
7月社融仅为1.69万亿，高于2019年7月的1.29万亿，但是低于2018年7月的1.84万亿，更低于2017年7月的2.12万亿，与3-6个月社融显著高于往年有本质区别。
信贷数据与社融相似，3-5月显著高于往年，6月略高于往年，7月则已经回落至历史均值附近。
社融和信贷数据表明，信用政策变化的政策层意图在7月开始已经得到落地。预期从8月开始，社融存量增速将掉头向下，标志着“宽信用”到“稳信用”进一步落地。
中长期贷款占比显著提高
2019年以来，从高层和央行各种表态中，反复强调“增加制造业中长期融资”，同时推出了一系列直达实体经济的政策安排，包括宏观审慎中加强考核侧重，创设直达实体货币政策工具等等。
从数据来看，最为代表性的指标是“中长期贷款占比”，这一数据与经济整体走势高度相关，在2007、2010、2017年经济景气度高的时期，该指标均在50%以上。
2020年7月，企业中长期贷款占贷款比重提高至60.1%，为2017年初以来最高水平，显著高于2018-2019年。
从企业中长期贷款金额看，2020年7月与往年相比仍然显著偏高，也表明金融服务实体经济的支持力度。
从这个角度讲，尽管社融和信贷总量均回落至历史正常水平，但是企业中长期贷款仍然居高不下，表明“总量收缩、结构优化”，对实体经济特别是制造业而言，与2018-2019年相比支持力度是更大的，尽管弱于2020年上半年。
7月企业短期贷款和票据融资处于近五年最低水平，表明两个问题：
一是企业的真实需求非常高，但受制于信贷总额度限制，因此优先满足企业中长期贷款，而对短期贷款进行压缩，这一方面满足了企业对长期资金的需求，另一方面也满足了银行对中长期贷款的考核需求。
二是政策对实体经济的支持开始由“救命”（短期流动性）转变为“扩大再生产”（中长期贷款），也表明了政策层判断实体经济已经度过了最为困难的时期。
梳理2020年以来的央行货币政策变化
疫情发生以来，央行货币政策组合经历了三个阶段：
第一阶段，2-4月，“宽货币+宽信用”，这一时期的特征是货币市场利率显著低于政策利率，隔夜利率最低低至1%以下，同时信用支持以短期流动性支持为主，信用总量显著扩张。
第二阶段，5-6月，“稳货币+宽信用”，这一时期的特征是，货币市场回购利率向政策利率（OMO、MLF利率）收敛，目前7天回购利率已经回到2.2%的政策利率附近。信用政策仍然具有很强的扩张性，5-6月社融、信贷处于近五年高位。
第三阶段，7月以来，“稳货币+稳信用”，这一时期的特征是，货币市场利率继续维持在政策利率附近，而社融、信贷总量则开始回归历史正常时期，同时企业中长期贷款占比显著增加。
随着疫情对经济影响逐渐减弱，央行狭义货币政策、信用政策均开始结束超级宽松，即“完善宏观调控跨周期设计和调节”。其含义是，既要防范经济过热的可能性，为未来预留政策空间（总量边际收敛），同时又要继续对实体经济支持（结构优化）。
对经济而言，央行政策的边际变化无疑降低了经济过热的可能性，我们基于信用政策边际变化、服务业恢复弱于预期、房地产政策不可能放松、国际疫情不确定性仍存、居民报复性消费并不存在、中国经济的长期趋势性增速中枢下降等理由认为，2020年下半年GDP增速回升至6%的难度较大，出现经济过热的可能性更低。
我们在2020年3月就提出，“中国经济V型反转”，目前这一趋势尚未结束，如果考虑基数效应将至少延续至明年一季度；但抛开基数效应，本轮经济复苏的高点可能难以超出中国经济潜在增速对应的5.5-6%左右。
这也意味着，中国难以出现经济过热，更难以出现高通胀，从CPI基数效应很容易看出，8月开始CPI将开始大幅下行，四季度CPI大概率低于2%甚至不排除低于1%。
如果没有经济过热，也没有高通胀，同时也不存在过去的金融系统空转、非标野蛮发展、金融体系过快膨胀等问题，我们认为2.2%的政策利率将长期维持，进一步提高利率可能性不大。
特别是考虑中美对抗长期化，以及潜在经济增长率中枢下移并未结束，从当前对的“稳货币+稳信用”政策组合变为“紧货币+紧信用”是难以想象的，那将与中国国情严重不匹配。
因此，我们认为，“稳货币+稳信用”组合将长期维持，2.2%的政策利率应当成为债券市场定价的锚。
十年国债3.0以上为“黄金配置线”
对债券市场而言，5-6月是“狭义货币收敛+广义信贷放松”，是对债市最为不利的组合，7月以来，狭义货币收敛已经结束，开始进入稳定阶段，而广义信贷收敛则刚刚开始，“狭义货币稳定+广义信贷收敛”是对债市较为有利的组合。
我们在2020年5月以来的债市大跌之前和过程中，4月29日报告《经济超预期大V反转，货币宽松已到尽头，做好债市多头逆转风险管理》、4月30日报告《基建发力添新佐证，经济V反转恢复势头确定，债市做多空间已穷尽》、5月19日报告《债市挤泡沫，什么品种压力最大？》等报告中已经反复论述过当时看空中国债券市场的逻辑。
6月以来，随着债券市场收益率的大幅上行，大部分市场观点已经转向悲观，我们则在7月9日报告提出《货币紧缩可能性极小，十年国债3.0以上为“黄金配置线”》。当日十年国债收益率接近3.1%，之后债券收益率出现一波下行，最近进入震荡。
我们维持十年国债3.0以上为“黄金配置线”的观点不变，2020年下半年债券市场是强震荡市。
如果按照历史，2.2%的政策利率对应十年国债区间为2.7-3.0%；更保守的估计，即使考虑经济复苏预期区间上移，3.0%以上也有绝对的配置价值。
站在当下向后看，基本面不足以引发央行进一步紧货币，债券市场的“强震荡市”局面不会被打破，重演2013年下半年、2016年底大熊市的可能性不大，十年国债3.0以上为“黄金配置线”。
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