来源：金融界网站
全市场权威债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！
基本结论：
第一，实体部门7月末债务余额同比增速录得12.7％，与前值持平，结束了疫情以来的5连升（2-6月），基本符合我们的预期。从部门结构上看，负债增速上行幅度最大的是家庭（上升0.3个百分点），非金融企业上升0.2个百分点，政府下降0.5个百分点。根据现有调控目标，我们倾向于认为，实体部门负债余额增速进一步上行的空间已经很小，即便有所上升也几乎全部来自于政府部门的拉动。
第二，具体来看，家庭部门负债增速上升至14.3％，前值14.0％，连升2月后接近1月的14.5％；其中中长期贷款余额增长20.0％，高于前值19.8％，短期贷款余额同比下降0.3％，前值同比下降0.9％。政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。
第三，政府部门负债增速7月录得14.0％，前值14.5％，连续两个月下降。7月特别国债集中发行，其他政府发债明显缩量，8月有所恢复，现有高频数据显示，8月末政府负债增速大概率出现小幅上升。
第四，非金融企业负债增速7月进一步上升至11.4％，前值11.2％；从结构上来看，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额增速上升，贷款余额增速平稳，信用债余额增速则有所下降，不过中长期贷款余额增速继续上行，速度放缓。7月PPI环比增速与6月相当（增长0.4％），同比降幅收敛至2.4％，虽然后续同比降幅有望继续收敛，但环比改善弹性可能有限。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表。
第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，7月货币政策或继续保持收敛状态，引导金融机构进行杠杆去化（负债增速下行）。经历了5-7月的连续收紧后，货币政策后续进一步收紧的空间和力度或有所下降，但大概率仍将保持偏紧状态。
第六，资产配置方面，在上述背景下，我们判断中国或处于过热（经济向上、政策不松）向滞胀（经济向下、政策不松）转向的临界状态。天平正在向债券倾斜，7月初3.1％附近的十债收益率或已接近顶部区域。
我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门7月末债务余额同比增速录得12.7％，与前值持平，结束了疫情以来的5连升（2-6月），基本符合我们的预期。从部门结构上看，负债增速上行幅度最大的是家庭（上升0.3个百分点），非金融企业上升0.2个百分点，政府下降0.5个百分点。根据现有调控目标，我们倾向于认为，实体部门负债余额增速进一步上行的空间已经很小，即便有所上升也几乎全部来自于政府部门的拉动。
具体来看，政府部门负债增速7月录得14.0％，前值14.5％，连续两个月下降。7月特别国债集中发行，其他政府发债明显缩量，8月有所恢复，现有高频数据显示，8月末政府负债增速大概率出现小幅上升。非金融企业负债增速7月进一步上升至11.4％，前值11.2％；从结构上来看，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额增速上升，贷款余额增速平稳，信用债余额增速则有所下降，不过中长期贷款余额增速继续上行，速度放缓。7月PPI环比增速与6月相当（增长0.4％），同比降幅收敛至2.4％，虽然后续同比降幅有望继续收敛，但环比改善弹性可能有限。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表。家庭部门负债增速上升至14.3％，前值14.0％，连升2月后接近1月的14.5％；其中中长期贷款余额增长20.0％，高于前值19.8％，短期贷款余额同比下降0.3％，前值同比下降0.9％。政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。
金融机构债务余额同比增速方面，7月份出现比一定程度上的回升；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。但根据现有数据，7月货币政策或继续保持收敛状态，引导金融机构进行杠杆去化（负债增速下行）。
合并来看，7月实体部门负债增速趋稳，结构上显示进一步上升动能不足。根据现有调控目标，如果实体部门继续扩表，几乎全部要来自于政府部门的拉动。而政府部门的扩表，大概率会有货币政策的配合，而5月以来的数据显示货币政策也已不再配合，反而转向收敛。现有数据显示，政策空间仍然存在，但何时使用，使用多少，我们会密切关注相关高频数据。
2011年以来的第三波实体加杠杆的周期或已接近尾声：第一波是2012年5月至2013年4月，第二波是2015年5月到2016年4月，第三波是2018年12月至2020年中。
货币供给方面，7月M2同比增长10.7％，低于前值11.1％。分结构来看，非金融企业存款余额同比增速与前值持平，M0和非银金融机构存款余额同比增速高于前值；家庭和政府存款余额同比增速均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速低于前值。结合金融机构数据，显示资金空转的情况已有明显好转。
数据显示，按照最新口径，总规模为273.3万亿的社融余额7月末同比增长12.9％，前值12.8％。我们测算的总规模为271.8万亿的贷款加债券余额7月末同比增长14.2％，前值14.2％；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，7月末总债务余额为293.8万亿，同比增长12.6％，前值12.4％。
从结构上看，7月非金融企业贷款加债券余额同比增速低于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则高于前值。7月家庭部门债务余额同比增速上行0.3个百分点至14.3％，中长期和短期贷款余额增速全面上升；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。政府部门债务余额同比增速7月下降0.5个百分点至14.0％，特别国债集中发行，其他政府发债明显缩量。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为35万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断7月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。
货币供给方面，M2同比增速低于前值，缴准基数余额同比增速下降，M0和财政存款环比上升，结合央行公开市场操作和同业存单数据分析，7月超额备付金率或略低于6月。7月非银金融机构存款余额同比增速上升，其负债增速则大幅下降，合并来看流动性压力最大的时候已经过去。家庭存款余额同比增速大幅下降，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速有所回升；财政存款余额同比增速降幅继续扩大，政府债务余额同比增速亦有所下降。合并来看，5-7月财政政策扩张意愿一直不强，而货币政策则继续保持收敛状态。
（1）7月实体部门存款余额同比增速下降，非银金融机构存款余额同比增速上升。
7月M2同比增长10.7％，前值11.1％；M0同比增长9.9％，前值9.5％。剔除掉M0之后，7月存款余额同比增长10.8％，前值11.2％。我们考虑计入M2的存款，7月底非银金融机构存款余额同比增长约13.1％，前值增长11.7％；家庭和非金融企业存款余额同比增长约10.5％，前值11.1％。
7月M1同比增长6.9％，前值6.5％。剔除掉M0之后，7月非金融企业活期存款余额同比增长6.4％，前值同比增长6.0％。
分部门来看，7月底家庭存款余额同比增长13.5％，前值14.3％；7月底非金融企业存款余额同比增长8.1％，前值8.1％；7月底政府存款余额同比下降9.7％，前值同比下降4.5％。7月底非银金融机构存款余额同比增长13.0％，前值增长11.1％。
（2）7月实体部门负债增速趋稳。
7月底家庭贷款余额同比增长14.3％，前值14.0％，中长期和短期贷款余额增速全面上升；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。
7月底非金融企业贷款余额同比增长12.8％，前值12.8％，中长期贷款余额同比增长13.7％，前值13.4％，短期贷款余额同比增速与前值持平，票据融资余额同比增速继续大幅下降；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，7月底非金融企业债务余额同比增长15.0％，前值15.3％。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，7月底非金融企业债务余额同比增长11.4％，前值11.2％。7月PPI环比增速与6月相当（增长0.4％），同比降幅收敛至2.4％，虽然后续同比降幅有望继续收敛，但环比改善弹性可能有限。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表。
7月底非银金融机构贷款余额同比大幅下降28.8％，前值同比下降2.0％；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，7月底非银金融机构债务余额同比增长0.9％，前值同比上涨10.3％。7月底银行（含政策银行）债券余额同比增长13.3％，前值同比上涨10.5％。综合来看，7月底金融机构负债同比增长12.1％，前值同比上涨10.4％。目前我们能观察到的金融机构债务约为36万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断7月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。
不考虑债务置换影响，7月底中国政府（不含信政合作）负债同比增长14.0％，前值14.5％，连续两个月下降。7月特别国债集中发行，其他政府发债明显缩量，8月有所恢复，现有高频数据显示，8月末政府负债增速大概率出现小幅上升。
贷款和债券合计，7月末全社会负债余额同比增长14.2％，前值14.2％；其中实体部门负债同比增长14.6％，前值14.7％。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，7月末全社会负债余额同比增长12.6％，前值12.4％；其中实体部门负债同比增长12.7％，前值12.7％。
7月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比65.0％，前值64.6％。
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