浑水调研·挖掘上市公司价值，揭开资本市场真相
撰稿|浑水研究院市值研究中心 雨田
如果您是一位老道的基本面投资者，一定会听过一句话：论利润表好看，恒瑞第一；论资产负债表好看，茅台第一；论报表复杂程度，平安第一。
过去恒瑞无论是净利率同比增速，还是净资产回报率（ROE）的同比增速，一直都是非常稳定。表现稳定，就意味着可预测；可预测，就意味着确定性高；确定性高，就意味着容易估值。而容易估值，机构就会喜欢，就会容易抱团取暖。机构一抱团，股价就会易涨难跌，投资者的风险收益比就越来越划算。
这是一个良性循环，也是一个好看的报表带给投资者的正面意义。
而现在，随着恒瑞医药半年报的发布，过去一切确定性的趋势，开始变得不确定：恒瑞医药上半年营业收入 113.09 亿元（+12.79%），归属于上市公司股东的净利润为 26.62 亿元（+10.34%），扣非净利润为 25.62 亿元（+11.94%），研发投入达到 18.63 亿元（+25.56%）
看起来依旧赚钱，对不对？但同比增速有所放缓。
数据来源： 国元证券研究中心
恒瑞医疗的业绩增速放缓探因
很多人不禁要问，作为医药行业的茅台，这一轮中报业绩的大跌眼镜，值得投资者的担忧么？要回答这个问题，浑水调研首先带着你重新过一遍恒瑞医药在这半年里到底发生了什么事。
这半年来对中国影响最大的事件，非新冠肺炎莫属。而恒瑞医疗作为中国医药界的龙头企业，主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域。公司自2015年开始专注创新药研发后，2017年开始至今的主营收入就基本全是创新药了，以抗肿瘤、麻醉、造影剂为主。
图三：恒瑞医药的主营业务构成
数据来源：wind 浑水调研
问题就出在这里，新冠肺炎致使全国医疗资源被大量的分配到武汉和各个需要的地方，并且全国处于疫情严控期，即便时间拖到4月份，很多医院科室的复工率都不高，根据浑水调研的了解，国内的多家知名医院是5月份才全面复工。
而作为生产抗肿瘤、麻醉、造影剂为主的恒瑞医药，其产品并不受益于疫情的产品需要（例如呼吸机、洗手液、口罩等）。医院推迟到二季度的复工，这客观上缩减了医院接触病人的工作时间1个月，很多病人接受治疗的时间排期可能需要同步后延到三季度的7月份。由此，恒瑞医药的半年报就被影响到了。
因此，恒瑞二季度营收+14.28%，净利润同比+10.38%（扣非+13.40%），这业绩是在什么情况下产生的？很有可能仅仅是2个月（5、6月）排期并已经进入接受治疗的病人所产生的业绩。如果是这样，这个业绩是恒瑞药物在医院实际两个月的治疗周期的业绩。这样的成绩已经相当不错了。
持续高研发投入筑起超宽护城河
那么，在环境这么困难的情况之下，恒瑞医药又凭什么做到业绩二季度还能环比增长？在我们看来，驱动恒瑞的业绩持保持增长的因素主要有两点：
1. 屡创新高的科研经费
2. 强大的科研团队
从2013年的统计以来，恒瑞医药的研发费用率一直稳步提升，到2019年研发投入对营收占比已经达到16.73%，在A股的制药上市公司中可谓一骑绝尘。而不断增长的研发费用率，就会不断提升公司产品的竞争力和话语权，体现在毛利率上的话，就是毛利率的连年稳步抬升.
图四：恒瑞医药的各项利润率指标与三费指标
数据来源：Wind 浑水调研
而在各公司2019年报披露的数据中，恒瑞的毛利率已接近90%，与白酒行业的王者贵州茅台几乎相当，并甩出其他优质上市药企一大截，可谓一骑绝尘。
显而易见，高毛利就意味着议价能力强，就意味着现金流充沛，就意味着可以拿出更多的钱来搞研发，就意味着公司的护城河会越来越来宽，让竞争者更难以逾越。
图五：恒瑞医药的毛利率指标与其他企业的对比状况
数据来源：Wind 浑水调研
目前恒瑞上市生产的创新药已经累计有6个，并且已经基本形成了每年都有创新药申请临床，每1-2年就有创新药上市的良性发展态势。而对于还处于研制开发过程中的新药，恒瑞当前共有47个（包括注册分类1、1.1、生物药2类），其中18个是生物药，包括单抗、双抗、ADC药物等覆盖当下多个热门靶点；在治疗领域上，抗肿瘤药物布局最多，共有26个。
据Insight数据库统计，恒瑞在研新药共有47个（包括注册分类1、1.1、生物药2类），其中18个是生物药，包括单抗、双抗、ADC药物等覆盖当下多个热门靶点；在治疗领域上，抗肿瘤药物布局最多，共有26个。
凭借恒瑞医药3000多人的科研团队和每年不断攀升的重金科研经费不断砸入，未来只会有越来越多的重磅新药不断上市，恒瑞医药在后疫情时代的业绩或许才刚刚进入高速放量周期。
研发支出全部费用化的底气
此外，虽然恒瑞的研发费用相较同行来说一直很大，但研发费用基本上都是按照费用化做会计处理。那么，什么是研发费用的资本化，什么又是费用化？
简单来说假如一个科技公司，或者研发型的制药公司，投入1个亿做研发，如果是进行资本化处理，则会显示在资产负债表里，并且一直等到研发成功了，才会定时定量一点点的扣除扣除，俗称摊销。因此，一旦公司对这1个亿的研发费用资本化开支，则不会成为费用支出，这样，就把这1亿的支出给隐藏下来，利润就会多出1个亿。
而当下恒瑞医药的本期研发费用有近39亿之巨，全部费用化处理掉了。而即便是全部费用花处理（这在A股上市公司比较少见）净利润都有53亿。而如果恒瑞医药真的要对研发费用资本化而不是费用化处理的话，净利润还会在这53亿的基础上多出足足39亿出来。只是恒瑞有这样的选择，只是该公司却从来不这么做，这一块就显示恒瑞利润的成色十足，没有任何注水的成分了。
图六：恒瑞医药研发支出的会计处理
数据来源：公司半年报 浑水调研
关键财务指标持续走好
那么，既然恒瑞医药有底气把所有的研发开支全部费用化处理，一次性减记，那么恒瑞真的这么不差钱么？从半年报披露的关键财务指标上来说，恒瑞还真的不差钱。
首先，恒瑞医药的经营性现金流一直常年为正。而在2020年就连投资性现金流都大幅转正了。
图七：恒瑞医药的现金流量表变化
数据来源：天风证券研究所 浑水调研
现金流量表的净值就会体现在公司资产负债表的货币现金账目上，而当下公司账上的货币资金有足足95.63亿，总资产有296.8亿，也就是说，现金与总资产之比为32.2%。现金与流动性资产的占比为40.2%。
图八：恒瑞医药的现金占流动资产和总资产之比。
数据来源: wind 浑水调研
恒瑞医疗基本上没有什么长期负债，一年内到期的流动负债也才27.77亿，而总负债为29.65亿，也就是说，流动负债/所有负债的占比为93.65%。而恒瑞单单手上的货币现金就已经高达95.63亿了，货币现金是流动负债的3.44倍，是总负债的3.22倍。负债对于恒瑞来说压根就不是问题。
图九：恒瑞医药的现金占流动负债和总负债之比。
数据来源: wind 浑水调研
此外，销售现金流与营收之比一直在1上下，该指标反映每元销售收入得到的现金流量净额，数值越大越好，表明企业的收入质量越高，资金利用效果越好，应收账的运营越佳。而恒瑞的这个营收现金比常年稳定在1左右，意味着主营业务所带来的营收含金量十足。造假概率几近于零。
图十：恒瑞医药的营收现金比
数据来源: wind 浑水调研
员工股权激励，为未来业绩释放更添保障
除了研发保证产品竞争力之外，公司为了未来业绩放量，启动新一轮股权激励，力度更大、范围更广。从公告中我们得知，公司发布2020年度限制性股票激励计划草案，覆盖高管、关键 岗位人员共1302人，授予限制性股票总数量2573.6 万股，解锁条件是以2019年净利润为基数，2020-2022 年各年度的净利润较 2019年相比，增长率分别不低于20%、42%、67%，即2020-2022年净利润增长率分别不低于20%、18.3%、17.6%，解锁条件对于业绩考核条件严苛，彰显公司对于长期业绩稳定增长的信心。
图十一：恒瑞医药的股票激励计划
数据来源：恒瑞医疗公司公告 浑水调研
恒瑞医药的估值真的贵么？
恒瑞医药估值贵么？贵。不管怎么说，当下中报披露的净资产回报率才10.23%，净利润也才23.46%，但却支撑着高达90倍的市盈率。这样的估值硬说便宜，是不合适的。
但是！贵有贵的道理。大量机构愿意支付高额溢价持有恒瑞医药，理由不外乎以下几点：
1. 恒瑞医药归根到底是一个创新药的龙头公司。恒瑞医药从2003年开始，尝试做创新药，不断投入费用搞研发，就是为了避开仿制药的激烈竞争，享受创新药的高额利润，单从高毛利率就可见一斑。
大家有想过没？假如恒瑞只是一家做仿制药的企业，它能享受90倍，100倍的市盈率估值么？恐怕当前估值懒腰砍一半都未必便宜。
2. 恒瑞医药的研发支出100%费用化，而不是资本化开支，假如当下恒瑞选择把高达约39亿的研发费用资本化（而且这是合理的，很多上市公司都这么干），那么本期利润将会是53亿+39亿 = 92亿。那么按照当前恒瑞医疗4829亿的市值，当下的实际PE应该是4829总市值除以92亿净利润 = 52倍市盈率。 如果恒瑞用的是这样的会计处理，52倍的市盈率你们还觉得贵么？但为何恒瑞不愿意采用这样的会计处理手法？因为他们不屑于做这样的“财务操纵”，毕竟他们手上有的是钱。这样保守的财务处理手法，也是恒瑞获得高估值的原因之一。
3. 恒瑞每年的研发资金和研发团队的投入在A股里属于一骑绝尘，这就使得恒瑞当下在手的创新药专利数量就已经非常庞大。而随着专利产品不断的商业化，重磅新药不断上市，未来业绩放量可期。这样，研发出的创新药继续给企业带来利润，利润再投入研发形成良性循环。屡创新高的研发形成竞争壁垒，巩固其护城河。而护城河又能保证未来利润的屡创新高。这是高估值的因素之三。
4. 恒瑞医药是一个内生性高增长的企业，从财报上就可得知恒瑞过去很长时间几乎没有什么商誉。换句话说，没有商誉，就不会有商誉减值风险。而一个不靠收购，不靠外延式扩张，业绩全靠内生性增长的企业，霸气侧露。
5. 财务报表几近完美，没有任何硬伤。单单手上的货币资金就已经高达总负债的3.22倍。另外，营收现金比常年稳定在1左右，研发费用还不是资本化，而是一次性费用化支出，无论是营收还是净利润，都是含金量十足，企业能做到这样，除了国酒茅台，可能还真找不到什么可相媲美的比较。
因此，恒瑞医药无论是业务、财务、或是创新研发都属于顶级水平。从过去常年的财报追踪来看，即便当下营收和净利润同比下滑，但依旧是我见过的最完美的A股上市企业之一。这就是为何恒瑞贵有贵的道理。
交易确定性，才是交易未来
在当下全球水漫金山，到处都是优质资产荒的年代，买入优质企业确实是要付出高溢价的。但高溢价未必就是高风险，因为企业足够优秀的本身就是高确定性的保证，而这会使得长期持有的风险变得更小。毕竟交易和投资，不是一个预测未来的行业，而是一个预测未来概率的行业。
在当下的二级市场，A股各种垃圾股都能被爆炒上天，成长股和价值股之比被打到了极值。在老道的投资者眼里，或许早就没有什么板块的概念了。有的是什么？是龙头轮动，而非板块轮动。
当然，较真的投资者也可以说有强弱板块，只是强板块不是赚钱的理由，企业才是。例如恒瑞医药，你说呢？
（草媒公社成员自媒体，原创内容转载引用请注明出处！）
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