作者：我是腾腾爸
来源：雪球
逆向投资是超额收益之源 。 搞股市投资的 ， 不懂逆向投资 ， 恐怕是不及格的 。 我们目之所及 、 耳熟能详的几乎所有的国内外的股市投资大师 ， 无不是逆向投资的高手 。 芒格 、 巴菲特 、 彼得 · 林奇 …… …都是如此 。
《 戴维斯王朝 》 里还记述过一个经典的案例 ： 老戴维斯在外国当大使 ， 听说国内股市大跌 ， 他马上指示操盘手大举买入 ， 操盘手吓得不敢买 ， 老戴维斯就在万里之外暴跳如雷 ……
当然 ， 故事的最终结局是 ， 老戴维斯大获全胜 。 这才有了我们今天 “ 戴维斯双击 ” 的经典 。
但是 ， 逆向投资并不适合所有的股票 ， 也不适合所有的下跌情形 。 也就是说 ， 它是有严格的适用条件 、 适用环境的 。 脱离了它的适用范围 ， 逆向投资也不可能取得成功 。 哲学上讲 ， 真理换个环境 ， 可能就变成了谬误 。 逆向投资也是如此 。
那么逆向投资的前提条件都有哪些呢 ？ 我认为 ， 主要有三个方面 ：
1 、 我们首先得研究下标的的基本面 ， 看它是否足够的优秀 。
简单地说 ， 就是烂行业 、 烂企业 ， 跌得再多可能也没有多少投资价值 ， 你不能对它进行逆向投资 。 我以前说过一句话 ， 叫 ： 哪怕是狗屎 ， 跌到足够低的价格 ， 也是可以投资的 。
但这句话隐含的前提条件有两个 ： 一是狗屎虽臭 ， 但它本身是有价值的 ； 二是价格跌到了它的价值线之下 。 投资价值 ， 就是通过价格与价值的相对位置来进行决定的 。 但是有些烂行业的烂企业 ， 它本身就没有多少价值了 ， 看起来跌得很多 ， 但实际上价格还是高于它的内含价值 。 这样的下跌 ， 是没有多少意义的 。 这样的标的 ， 也不能进行逆向投资 。
我正反两方面的 ， 举几个例子 。
当年乐视网风头正劲时 ， 我通过财报数据分析 ， 发现它的现金流是非常紧张的 。 一个不太挣钱 ， 但是资本开支非常大 ， 不得不靠不停圈钱来维持表面风光的企业 ， 是很难长期维持和生存下去的 。 所以 ， 我当时写文章 ， 跟朋友们开玩笑说 ， 乐视网在我眼里可能只值几分钱 。
所以当它的股价从50元跌到30元的时候 ， 我唱空它 ， 不建议朋友们对它进行逆向投资 。 后来股价从30元跌到10元的时候 ， 我继续唱空它 ， 不建议大家逆向投资 。 再后来 ， 它的股价跌到每股3元钱的时候 ， 我还是在文章中贬它 ， 还是认为它没有什么投资价值 。 当它股价跌到两毛三毛钱的时候 ， 我还是看也不看它 。
为什么会这样 ？
就是因为我知道 ， 一文不值的东西 ， 从一百文跌到十文 ， 跌幅虽然已经深达90% ， 它也是非常昂贵的 。
但是同在2015年股灾中 ， 茅台 、 平安 、 美的 、 兴业 、 格力 、 五粮液这些企业股价下跌的时候 ， 我的态度就跟乐视网截然相反了 。
茅台我从跌到220元时开始买 ， 一直买到180元 ； 平安我从跌到35元时开始买 ， 一直买到25元 ； 美的我从20元开始买 ， 一直买到十几元 ； 兴业我从十三四元钱时开始买 ， 一直买到十一二元钱 。
这些股票我之所以敢大买特买 、 甚至可以说是闭着眼买 ， 就是因为我认为它们的企业基本面完全没有任何问题 。
“ 同样一家企业 ， 股价越跌越有投资价值 ， 而不是相反 ” ， 这话在我的文章中 ， 一百遍一千遍一万遍地出现过 。 我现在也经常念叨 。 这句话的前提 ， 就是我们要投资的那家企业必须优秀 。
2 、 我们得研究一下 ， 我们要投资的那家企业 ， 是否具有反身性 。
反身性是索罗斯提出的一个概念 。 大意是说 ， 企业的经营本身跟市场的涨跌具有密切的关联 —— 市场越涨 ， 企业的业绩越好 ； 市场越跌 ， 企业的业绩越差 。
这样的企业 ， 在市场下跌时 ， 跌幅往往远远超过市场本身的下跌 —— 因为不好预测市场到底会有多差 ， 又因为反身性带来的超高跌幅 ， 更加不好预测企业股票的底部在哪 ， 所以看起来下跌已经不少 ， 但也很难决定是否可以进行逆向投资 。
具有反身性的企业 ， 最典型的例子 ， 莫过于证券行业 —— 国外有投资银行 ， 也是反身性非常强的行业 ， 我们国家还没有 ， 但证券行业可作为经典 ， 进行举例 。
通常而言 ， 证券公司的业务主要有两块 ：
一块是经济业务 —— 市场行情好 ， 开户的多 ， 交易量大 ， 这块业务带来的收入和利润自然就多 ； 一块是投资业务 —— 这个好理解 ， 投资资产多在股市 ， 市场行情好 ， 股价上升 ， 资产增值 ， 这块业务就能增厚企业的利润 。\ 大家看 ， 这两块业务都跟资本市场密切相关 。
证券业一直流传着这样一句行话 ： 三年不开张 ， 开张吃三年 。 这就是证券公司反身性的生动写照 。
投资这类企业的股票 ， 你不仅需要分析企业的基本面 ， 还得分析行业的基本面 ， 更得分析市场的基本面 。 所谓市场的基本面 ， 实际上主要指的就是市场的情绪面 。 这三 “ 面 ” 中的任何一面 ， 都是不好分析和把握的 ， 尤其是市场的情绪面 ， 分析和预测起来 ， 跟算命差不多 。
国内的投资大佬中 ， 有两个人非常喜欢预测市场 。 一个是林园 ， 一个是李驰 。 大家可以翻翻他们写的或写他们的书 ， 这二位对市场预测很多 ， 所以打脸也最多 。
比如林园 ， 两年前他就说过这样一番话 ： 现在是牛市初期 …… 一切市场特征都指向牛市初期 …… 所以 ， 继续拿着吧 。 “ 继续拿着吧 ” 是对的 ， 但牛市初期的判断 ， 持续了两三年了 ， 你能说他预测得准吗 ？
前段时间 ， 我看林先生的采访视频 ， 他还在说类似的话 —— 这次也许是对的 。 但是这样的预测 ， 有什么意义吗 ？ 我这样预测下去 ， 也早晚会对的 。
我没有批评和嘲笑林园与李驰的意思 ， 而是想通过这两位投资大佬的预测历史 、 预测成绩来告诉大家 ， 预测市场 、 尤其是预测市场情绪这方面 ， 本身就是不靠谱的 。
我以前也说过 ： 牛市是走出来的 ， 当你意识到牛市已经到来时 ， 牛市可能快要结束了 。
所以最好的办法 ， 不要预测牛市 ， 而是知道在股市低迷期我们应该怎么办 。 对反身性强的企业进行逆向投资 ， 不确定的因素太多 ， 需要预测 、 碰运气的成分太多 。 一旦预测不准 、 运气不佳 ， 被套 、 深幅被套 、 长期深幅被套 ， 就极易成为可能 。 这样的标的 ， 是不适合搞逆向投资的 。
实不相瞒 ， 东方财富 、 同花顺这些企业 ， 我很多年前就关注和分析过 。 但分析来分析去 ， 放弃了 。 它们的弹性太大了 ， 20倍的估值也不能让我放心 ， 担心反身性让它秒变100倍 、 200倍 。 这样原则性的坚持 ， 可能会错失大牛股 ， 但我的资产 ， 始终是安全的 。 我没有去孤注一掷地去赌博 。
3 、 我们得研究一下 ， 股票的估值是否真的到底 。
哪怕是好股票 ， 高估 ， 处在严重的泡沫中 ， 在下跌初期 ， 泡沫还没有挤净 。 此时买入 ， 本质上还是买了泡沫 。 将来也可能会亏损严重 。 比如现在投资美股的朋友都知道大牛股亚马逊 。
2000年科网泡沫破灭的时候 ， 它的最大跌幅高达98% 。 当时你在它下跌50%的时候逆向投资它 ， 你马上会被深套其中 ， 最大的跌幅可以达到多少 ？ 能算清楚吗 ？ 我告诉你 ， 96% ！
怎么算的呢 ？
它的价格是从100元 ， 跌到2元的 ， 你是从50元买的 —— 从50元 ， 跌到2元 ， 跌去96% 。 当然 ， 因为亚马逊确实优秀 ， 最后也收回来了 —— 但需要付出多少时间成本呢 ？ 需要耐心等待大约10年左右 。
再举个中国的例子 。
中国平安当年遭遇富通事件时 ， 最高的跌幅也是高达98% 。 然后呢 ， 也是用了10年时间 ， 才完全收复失地 。 跟亚马逊一样 。 你当年在平安下跌 、 估值未到底时买入 ， 付出的时间成本 ， 也一样会是非常高的 。
所以逆向投资之前 ， 一定得对标的的估值进行充分的研究 ， 一定得尽量等到它反应了最悲观的预期之后 ， 才能下手投资 。
上述三个条件 ， 可者说三大因素 ， 最好分析判断的 ， 是反身性 。
我们通过简要分析企业的商业模式 、 尤其是与市场的关联度 ， 就能做出大致明晰的判断和结论 。 如果对商业模式不熟 ， 我们可以通过分析一下企业的资产负债表 ， 看它资产中有多少金融资产 ， 对总资产占比多少 ， 也可以进行准确清晰的判断 。
比如雅戈尔 ， 600余亿的总资产中 ， 金融资产就占了300亿元上下 ， 这样的企业 ， 就受市场影响较大 。
比反身性再困难点的 ， 是估值 。
看上去估值的计算公式不复杂 、 很简单 ， 股价除以业绩就可以了 。 但这是数学上的计算 。 估值计算中最大的不确定性体现在 ， 分母项上的业绩 ， 实际上并不好预测 。 尤其是动态业绩的不确定性更大 ， 非常考验投资者的分析和预判能力 。
最难的 ， 需要多说几句的 ， 就是基本面分析 。 这里的基本面分析 ， 仅包括行业基本面和企业基本面两个方面 。
烂行业里也能出好企业 ， 像福耀玻璃 ， 资本开支大 ， 自由现金流差 ， 典型的重资产行业 ， 但因为极优秀的管理层 、 加上中国人勤劳吃苦的秉性 ， 以及中国超大的市场 ， 它居然从一个苦逼行业里顽强生存下来 ， 并且真正走出来 ， 开成 “ 沙漠之花 ” 。
但这样的例子 ， 还是太少了 。 总体上 ， 烂行业里很难出现好企业 。
比如伯克希尔 ， 原来巴菲特买入它时 ， 它的主营业务还是纺织业务 。 但在20世纪五六十年代 ， 纺织业务已成夕阳产业 ， 因为人工 、 环保等因素的限制 ， 美国的纺织业一直在向亚洲转移 。 巴菲特在刚购买伯克希尔时 ， 认为原来的管理层非常专业 、 非常敬业 ， 人品非常高尚可靠 ， 所以寄予厚望 ， 指望它能重焕新机 。
结果呢 ？
苦撑了十几年 ， 经营每况愈下 ， 最后只好卖掉 ， 撤出 。
中国有句话 ， 叫 ： 形势比人强 。 聪明如巴菲特 ， 不也扭不形势吗 ？
行业的基本面分析如此 ， 企业的基本面分析 ， 也很复杂 。 一个显见的事实 ： 同一个行业里 ， 企业好坏 、 经营质量 、 业绩高低相差远了去了 。 同是空调行业 ， 全国就跑出了格力 、 美的两三家企业 。 同是冰箱行业 ， 全国就跑出了个海尔品牌 。
这些都决定了 ， 决定逆向投资的三要素中 ， 基本面分析最难 ， 估值其次 ， 反身性最后 。
讲这些 ， 是为了提醒大家 ， 在进行逆向投资考量时 ， 什么最重要 —— 上述三者缺一不可 ， 但最难分析和判断的 ， 就是最重要的 。 也就是说 ， 缺一不可的三者中 ， 前后的位次排列 ， 是有讲究的 。
从触发因素上考量 ， 逆向投资可以分为两个大类 。
一个是基本面类的逆向投资 ；
一个是市场面类的逆向投资 。
基本面类的逆向投资 ， 是因为行业 、 企业的问题 ， 引发的股价大跌 。
触发的因素细分一下 ， 又主要有两类 ：
（ 1 ） 黑天鹅因素触发的股价下跌 。
比如三聚氰胺事件引发的奶制品行业的大调整 ， 塑化剂事件引发的白酒板块大调整 。 这类事件发生 ， 只要不是涉事企业 ， 行业内的龙头企业反而可能乘机扩大市场份额 。 或者虽然是涉事企业 ， 但不会影响到企业经营的根本 ， 那么股价短期受冲击后 ， 反而给长期投资提供了机会 。
塑化剂事件中 ， 我投资了五粮液 。 从20块钱 ， 一直买到十一二块钱 。
后来虽然卖得早了点 —— 大部分在57元上下卖出 ， 最后一小部分在127元附近清空 —— 但总体上 ， 这是一个成功的逆向投资案例 。
（ 2 ） 周期性原因触发的股价下跌 。
周期性行业有很多 ， 甚至可以说 ， 任何行业都有一定的周期性 。 但有的行业周期性强一些 ， 有的行业则弱一些 。 我们这里通常指的是强周期性行业 。
比如化工行业 、 造纸行业 、 养殖行业 、 煤炭行业 ， 当然还包括刚才讲的证券行业 、 反身性强的行业 。
2013年 － 2016年间 ， 煤炭行业因为产能过剩 ， 行业进入剧烈调整期 。 我在2015年底 ， 开始投资兖州煤业H股 ， 从3块多港币 ， 买到2块多 ， 后来在14块港币附近清空 ， 在不到两年的时间里 ， 投资收益5倍上下 。
这个案例 ， 我详细记载在拙著 《 生活中的投资学 》 中 ， 写书时 ， 兖州煤业H股的股价已经反弹到了7块港币上下 ， 我分析得出的结论是 ： 价值还没完全兑现 。
后来股价再翻倍后 ， 我全部清空 。 最近这两年经常有人问我某某煤炭股还能买吗 ？ 我都不太愿意直面回答 —— 原因就是我认为 ， 它最好吃 、 最肥的一段利润 ， 已经吃完了 。
周期性太强的行业 ， 景气度高的时候 ， 不是追加投资的好时机 。 与基本面类的逆向投资相对 ， 是市场类的逆向投资 。
很好理解 ：
2008年 ， 股灾发生 ， 股市大幅下挫 ；
2015年 ， 股灾发生 ， 股市大幅下挫 ；
2018年 ， 中美贸易战发生 ， 股市大幅下挫 ；
2020年 ， 瘟疫冲击 ， 股市大幅下挫 。
这些年份的股市下跌 ， 是市场整体性的下跌带来的投资机会 。
它不是哪个行业 、 哪个企业发生了问题 ， 而是整个市场都出现了问题 。 可以这样进行对比分析 ： 基本面类的逆向投资 ， 来源于个体性风险 ， 不是系统性风险 ； 而市场类的逆向投资 ， 则是来源于系统性风险 ， 不是个体性风险 。
从我个人的角度而言 ， 我喜欢市场因素触发的逆向投资 。
为什么呢 ？
因为只有在系统性下跌中 ， “ 大珠小珠落玉盘 ” ， 在这种状况下 ， 我们才能选择最优秀行业中的最优秀企业来进行逆向投资 。
一是确定性最强 ， 二是择股最简单 。
市场上最优秀的 、 最值得投资的 、 甚至可以传给儿孙的 、 真正能称得上伟大的企业 ， 就那么几家 。
这样的企业 ， 股价 、 估值通常都不会低 。 只有在股灾中 、 在市场发生系统性风险时 ， 大把大把买入的机会才会显现 。 平时靠塑化剂 、 八项规定这样的黑天鹅事件冲击 ， 可能几十年难得一遇 —— 而市场整体性的下跌 ， 可能三五年就能遇到一次 。
这就是 “ 老手喜跌 ， 新手喜涨 ” 的根本原因 。 也是我们讲 “ 股灾是用来发财的 ” 道理之所在。
最后 ， 再给大家强调一个关于逆向投资的最重要的问题 —— 对某些人来说 ， 可能是开脑洞的问题 。
我要说的这个问题是 ： 逆向投资 ， 应该是两个方向上的逆向 ， 并不是单指股市向下时的逆向 。 对逆向投资 ， 我们平常的理解 —— 包括一些投资大佬的理解 —— 就是 ： 股票下跌时买 ， 这才就是逆向 。 这种理解 ， 也对 ， 但不全面 。
我今天讲解到逆向投资时 ， 上边所举的例子 ， 也全是股市下跌时的例子 。
主要原因是为了适应大家惯常的理解 ， 先用这种方式 ， 给大家讲解逆向投资的决定要素 、 逆向投资的分类及方法等等好理解 —— 最后我再给大家强调一下 ， 逆向投资不仅仅在股市下跌时用得着 ， 在股市上涨 、 股价狂飙 、 股市和股票的估值很高时 ， 也得讲究逆向投资的 。
我在 《 生活中的投资学 》 中讲过一个道理 ， 叫 ： 有时候 ， 不买 ， 也是一种投资 。 不买泡沫 ， 远离泡沫 ， 这也是一种逆向投资 。
目前的市场 ， 是极端的二元失衡结构 ， 现在适合不适合进行逆向投资呢 ？
我告诉你 ： 太适合了 ！ 两个方向上都适合 。 有些板块 ， 就应该越跌越买 ； 有些板块 ， 不买就是投资 。
回避热点 ， 不买泡沫 ； 拥抱价值 ， 亲近优质 —— 这四句话 ， 就是逆向投资的精髓所在 ！
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