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五、偿债能力、负债与股权杠杆分析1、偿债能力与负债分析

在杜邦体系中,或许为了便于公式的衔接,用到了“权益乘数”这一指标。它是总资产与净资产之比。与之用处相同、但更常见的指标,是资产负债率。它也被称为(长期)偿债能力指标,好像隐含着越低越好的意思。但是,它也是一个结构分析指标,类似现金占比,需要在稳健与激进之间进行权衡。在制造业上市公司中,资产负债率的中位数在40%~50%之间。

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海康威视的资产负债率在刚上市头几年是极低的(新股和次新股都会这样,因为大幅增加了股东权益),而近4年则基本稳定在40%,算是偏低的。不过,仅仅分析总负债还不够,还需要分析负债的结构。这就需要区分经营性负债与融资性负债。

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海康威视的长、短期借款两项合计不到总资产的10%。与前述现金占比(36%)偏高相结合,不免让人心生疑惑,何必呢?有人将高现金、高借款称为“双高”。海康威视算“一高”。

在经典教材中,往往还有所谓短期偿债能力分析,常用流动比率、速动比率等指标。不过,笔者认为,在中国情景下,这些指标的意义不大。因为,在欧美国家,流动负债基本都是经营性的,而融资性负债则以应付债券为主,属于非流动负债。这样,用流动资产与流动负债相比得到流动比率,其作用也就类似于营运资本(尤其将其定义为流动资产减流动负债之差时)。而在我国,短期借款是融资性负债的主体,而一般公司的长期借款较少,加之债券市场的不够发达,结果是公司的流动负债多,而非流动负债少。所以,不能够简单地将流动、非流动的负债对应于经营性、融资性的负债。这时,流动比率成了一个“四不像”。所以,不必照抄人家的模板。

2、股权杠杆分析

笔者发现,在当前大家热衷于讨论股权架构时,背后的原理还不是很清晰,所以这里不惜笔墨,啰嗦一番。谈到财务杠杆,大家想到的通常只是资产负债率。教材中也仅限于此。但是,怎样才能尽量少投钱、办大事呢?如果我们站在控股股东的角度,思考如何用较少的本钱撬动更多的资源,就会发现,还可用“股权杠杆”。除了“借鸡生蛋”这种利用负债以外,还可以利用股东结构,即引入小股东(对母公司而言)或少数股东(对子公司而言)。国有企业推行混合所有制改革,要更大地发挥国有资本的引领作用,正是用这招。形象地说,股东结构上的杠杆是“众人拾柴火焰高、众人划桨开大船”。找些小弟一起玩,势力扩张就更快。当然,关键是不能失去控股权,也就是“谁跟谁混”的问题不能含糊。

同时,当公司逐步壮大,还可以成立子公司、孙公司,形成企业集团。这样,在母、子公司两个层面,都可以用到负债杠杆和股权杠杆。因此,完整的财务杠杆包括四个。

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第一,在母公司层面,控股股东不一定持有太多股份,而可以进行存量股份转让或增资扩股,让出一些股份给小股东。例如,海康威视(就是这里所说的母公司)的控股股东是中电海康集团有限公司,持股比例为38.88%。按照2019年年末母公司净资产411亿元计算,中电海康拥有160亿元。这是第一个杠杆,相对较大。

第二,母公司的负债杠杆。海康威视母公司的负债为111亿元,因而总资产已高达522亿元。其中,对子公司的投资为48亿元(用母公司长期股权投资51亿元减去合并报表的长期股权投资2.5亿元)。可以理解为,在母公司层面,有474亿元(522-48)是母公司自己在使用,而48亿元用于对子公司投资。母公司资产负债率为仅为21%(111/522),偏低。

第三,在子公司层面,引入少数股东。海康威视纳入合并报表的子公司、孙公司有111 家,且并不都是全资的。这样,在下属被投资公司中就存在少数股东权益6亿元。而合并报表的净资产放大到了455亿元。这里,净资产被放大了44亿元(455-411),因会计处理之故而不止6亿元。这个杠杆,看起来也不大。

第四,子公司的负债杠杆。合并报表的负债总额为299亿元。假如母子公司之间不存在内部债权债务的抵销,则子公司负债约有188亿元(299-111)。最后,合并总资产达到754亿元。总之,4种杠杆图示如下,其中第1、4种较大,第2、3种较小。

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六、现金流分析

现金流量表是对前两张报表的重要补充,内容非常丰富。但杜邦体系产生于现金流量表之前,所以在杜邦分析完毕后,必须分析现金流。

1、现金流整体分析

第一步,需分析经营、投资、融资这三类活动的现金流净额的整体情况。这里,可以看到企业处于生命周期的哪个阶段。排开初创期和衰落期,粗略而言,成长期企业的三种现金流通常是+、-、+,即找人要钱、自己花钱;而成熟期企业则通常是+、+、-,即无处花钱、需要还钱

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海康威视的三种现金流中,经营活动净现金流(蓝色)一直为正,并不断提高,看似不错,但2019年稍逊。后面还需仔细分析。投资活动净现金流(黄色)在多数年份为负,表明公司在不断进行扩张。大致浏览可发现,投资现金流中金额最大的是“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”。这样,其资产负债表中的固定资产不断增大,从2010年末的2.91亿元变为2019年末的58亿元,约为20倍。这是公司发展壮大的重要基础。海康威视的筹资活动净现金流(灰色)在多数年份不算多。2010年较大,是因为新上市的融资。2019年的净流出55亿元,主要是由于分红。在净现金流合计上(黑色),公司自2014年起每年都有大量净现金流入,这才造成了前文谈到的现金余额过多的结果。总之,公司在经营中的“造血功能”比较正常,但投资活动中的花钱、筹资活动中的分红都没有多少现金流出,结果就是现金不断累积。这样的现金流结构,虽然属于成长期,但似已开始走向成熟期了。

现金过多该怎么办?闲钱过多惹人愁,这听起来有点怪。因为企业跟个人不一样。对于个人,“谁还跟钱有仇呢”,就想多多益善。当你的钱多到远超日常生活所需,而要考虑保值增值或后代继承了,也就不得不考虑投资的问题。对于企业而言,拥有资产的目的不是做收藏家、守财奴,而是要为股东创造价值。因此,海康威视在下一步发展中,要么加大投资,要么加大分红。在投资方面,一般不鼓励金融投资,更何况国家倡导“脱虚向实”。但可以考虑并购。截至2019年年末,其合并报表的长期股权投资仅有2.52亿元、商誉仅有2.74亿元,都还很小。下面再看分红。

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股市上常有人说中国的上市公司大都是“铁公鸡”,吝于分红。这话不一定对,但成熟期企业若找不到合适的投资渠道,确应分红。衡量分红的多少,要看股利支付率,即分红额除以净利润。目前的会计报表体系中,分红额的数字不好取。现金流量表中的分红额是和付息额合在一起的,而股东权益变动表也需要逐年查找,无法在财务报表数据库中直接筛选出来。我们可以靠炒股软件。海康威视近年的分红情况如下图。以2019年为例,净利润124亿元,分红65亿元,股利支付率为52%。再早,则略低于50%。可见,该公司本可再多分一点

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2、经营现金流与利润质量分析

上文名为“整体”分析,实则强调投资、融资,或战略层面。股利也可视为融资的一部分,因为净利润也被称为“内源融资”。接下来是第二步,重点看经营活动现金流。可以说,在现金流量表所有数字中,最重要的就是“经营活动现金流量净额”。该数字一要大于零,二要大于净利润,才是健康的。将其与净利润相比,可得“盈余的现金保障倍数”,简称现金净利比。它反映了利润的质量高低。

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海康威视的经营净现金流小于净利润,且年年如此。这可有些不妙。一般地,现金流与净利润的差异包括三类九种,见下图,详细信息可以阅读现金流量表的附注、按间接法编制的现金流量表经营活动部分。其原理有点烧脑,这里不多说。对于海康威视而言,造成上述现象最主要的原因,是营运资本(WC)不断增加。数据图表,从略。我们看到了与前述资产结构分析相一致的情况。尽管海康威视的盈利能力非常好,但在管理上并非无可挑剔。不能“一白遮百丑”。随着公司规模扩大,WC确实会增加,但增幅需要控制。看看华为等绩优公司的报表,就符合经营净现金流大于净利润的要求。

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3、经营现金流的结构分析

第三步,在经营现金流中,还可以看到税负和薪酬的情况。它们都是经营活动现金流出,可以同时分析。这就是经营现金流的结构分析。在前两张表中,我们通常以总资产、营业收入为100%,用各个报表项目与之相比,即可得到结构百分比。但经营现金流则稍微麻烦一些。当经营净现金流为正时(若为负则公式不同),可以以“销售收现(销售商品、提供劳务收到的现金)”为100%,后文所称的各项现金流“占比”均指占销售收现之比。公式简单的推导如下。其中,“收到的税费返还”用来冲减“税费付现(支付的各项税费)”,“收到的其他与经营活动有关的现金”用来冲减“支付其他与经营活动有关的现金”。

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按照这一方式分析,我们发现,海康威视的税费负担比较轻,税费返还较多(2019年占比约5%);薪酬付现(支付给职工以及为职工支付的现金)占比近三年不断提高(从10%到15%),净流入占比则不断降低(从19%到13%)。

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对于税负与薪酬的高低,不太容易判断,因为其影响因素太多。最简单的办法是“趋势分析”,也就是自己现在跟自己过去比。从下表可知,海康威视的员工人数从2010年的不足4000人,发展到2019年超过4万人。按照上年末人数与本年末人数的算术平均数计算平均员工人数,可计算人均薪酬。该公司的人均薪酬增加了几乎一倍。有道是“只羡海康不羡仙”!同时,人均营收则大约增长50%。这在一定程度上解释了前面经营现金流结构的变化。

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至此,我们读完了海康威视的三张表,完成了业绩分析。需要说明,这不是穷尽式的,也不是标准化、模板化的。还有许多地方可以展开,可以更加深入细致。这往往涉及会计报表附注,涉及会计政策与会计估计,即会计分析。比如,应收账款、存货等重点项目的构成、质量及其变化,包括账龄、存货价格波动、坏账准备和存货跌价准备等。在非财务指标方面,我们只涉及了员工人数,还可以考虑各种产品的产销量。对科技型公司,还要考虑专利申请与拥有的情况。在前瞻性分析或前景分析方面,大量的券商研报会对未来三年经营情况进行预测,却不一定靠谱。这提醒我们,还需要了解行业的发展空间、市场容量及其影响因素(即行业分析),主要竞争对手(大华股份)的情况(即标杆分析)。本文已经够絮烦了,故略。

海康威视的财务分析总体结论可概括为:

综合业绩优秀,毛利、净利均高,重视研发,且发展迅速;

资产结构上属于轻资产模式,周转率较高,但现金有冗余;

财务杠杆上稍偏保守,尤其股权杠杆,还有潜力可挖;

投资所需资金可靠盈利解决,无压力;

营运资本管理不够好,拖累利润质量;

分红偏少,而薪酬偏高,倾向于“亏待股东、优待员工”。

七、估值分析

在海康威视IPO时,发行价格为78元,按后复权计算,现在(8月7日收盘)的股价相当于750元。长期投资,似收益不菲;但短期波动,几乎是随大盘运行的:2017年可望翻倍,但2018年则会“腰斩”。2019年至今,股价基本在震荡之中。

好公司不等于好股票。业绩再好,股价太高了就不划算。因此,如果想进行股票投资,还需要看估值水平的高低。最常用的估值指标有市盈率(PE)、市净率(PB)等。行业的估值情况可以查看中证指数公司的网站(www.csindex.com.cn)。海康威视所在的“计算机、通信和其他电子设备制造业”,截止2020年8月7日收盘,静态PE为53,近一年平均为44;PB最新为5.21,近一年平均为4.15。而海康威视的最新收盘价为38.72元,对应PE为29、PB为8.32。可见,其PE估值相对行业水平而言是较低的,而PB相对较高是由于业绩(ROE)优秀。更多分析,可能跑题,打住。

本文所述,不构成任何投资建议。据此操作,盈亏自负。