四方光电股份有限公司（下称：四方光电）的科创板IPO申请5月27日获上交所问询。
四方光电是一家专业从事气体传感器、气体分析仪器研发、生产和销售的高新技术企业。该公司产品广泛应用于国内外的家电、汽车、医疗、环保、工业、能源计量等领域。
随着近年国内外物联网、人工智能的快速发展，气体传感器需求迅速扩容，四方光电主要产品结构已由发展初期基于核心气体传感器的气体分析仪器，逐渐转变为气体传感器与气体分析仪器并重的“双轮驱动”格局。
招股书显示，四方光电2017年、2018年、2019年营收分别为1.05亿元、1.18亿元、2.33亿元，年复合增长率达 49.01%；同期对应的净利润分别为1486.75万元、1098.77万元、6385.92万元。归属于母公司股东扣除非经常性损益后的净利润分别为 1152.91 万元、695.48 万元和 5707.61 万元，归母扣非净利润率为10.97%、5.92%、24.475%。
详细探究该公司，增长背后，是四方光电高度依赖政府补贴和短期市场效益、竞争力后劲不足、偿债和资产周转能力较弱等短板。
毛利率波动大、外在依赖度高
报告期内，四方光电主营业务毛利率分别为48.37%、38.34%和 49.55%，毛利率较高且波动较大。
2018 年，主营业务毛利率较 2017 年下降 10.03 个百分点，对此，四方光电解释称，主要受国内空气净化家电市场步入阶段性调整期、下游客户去库存及向上游传导降价压力影响，空气品质气体传感器产品毛利率有所下降。
步入2019年，受机动车尾气排放检测新政带动，尾气分析仪器新产品大幅提升了四方光电毛利率水平。根据机动车尾气排放检测新政要求，柴油车检测站、汽油车检测站分别须在2019年11月、2020年 5月前配置采用红外、紫外或化学发光技术原理的具有氮氧化物检测功能的尾气分析仪。
由此，2019年当年，四方光电基于自主微流红外、紫外差分吸收光谱技术开发的尾气传感器模组快速进入市场并实现规模化销售，2019 年度实现尾气分析仪器产品销售收入5,326.56万元，同比增长 4663.63%。销量大增，尾气分析仪器当年毛利率贡献度也达到 46.84%，这成为2019 年四方光电毛利率提升的主要原因。
但不可否认，上述产品销售是由新政直接带动，市场需求受政策变动影响较大。若未来，相关政策对市场需求的带动不及预期，将可能导致相应产品销售收入下降。同时，由于收入结构、产品售价、原材料价格、用工成本波动而导致主营业务毛利率水平波动，进而削弱盈利能力。
此外，在四方光电发展过程中，政府补助与税收优惠成为其重要依赖。报告期内，四方光电计入当期损益的政府补助分别为648.84万元、1,043.51万元和1,537.08万元，占公司利润总额的比例高达39.60%、95.39%和21.06%，一度达到九成多。
可以预见，如果未来政府的政策支持力度有所减弱，或者包括软件产品增值税即征即退在内的其他补助政策发生不利变化，四方光电取得的政府补助金额将有所减少，进而对经营业绩产生不利影响。此外，报告期内四方光电享受高新技术企业 15%所得税的优惠税率，同样可能面临因税收优惠减少或取消而降低盈利的风险。
竞争力和研发投入后劲不足
在气体传感器行业中，四方光电在国内外均面临与外资品牌及国内领先厂商的市场竞争。气体传感器制造行业的全球化水平较高，国际厂商依靠长期研发积累及市场声誉，拥有突出的技术及品牌优势。虽然国内厂商加快追赶竞争，但国内外市场对我国自主品牌产品认知度和认可度仍然很低。同时，气体传感器的应用领域正逐步扩展，行业发展前景非常广阔，可能吸引众多大型企业与新创立企业积极进入该行业。
前有先发“为主”，后有新秀“追赶”，对四方光电来说竞争压力和挑战都不小。
作为技术密集型的产业，技术研发是关键。报告期内，四方光电研发费用占营业收入的比例不升反降，依次为 10.50%、11.78%、8.40%。气体传感技术涉及的知识领域非常广泛，其研究和发展与其他学科技术的发展紧密关联。伴随着新材料、光谱分析、微机电系统等领域的相关技术进步，气体传感技术朝着智能化、微型化、集成化、网络化的方向发展，越来越多的新技术应用于该领域，使之呈现出技术复杂性高、发展速度快、研发风险大的特点。若不能继续保持充足的研发投入，不能满足技术升级迭代的需要，可能导致自身技术缺乏核心竞争力，渐失市场优势。
市场需求更新迭代快速，更考验企业的市场响应能力。目前四方光电产品主要应用于家电、汽车、医疗、环保、工业、能源计量等领域，下游市场覆盖行业众多、分散且个性化要求各有不同，产品更新速度快，对量程、精度、功耗、寿命、响应时间等性能和品质的要求既“高端”又“多维”。这对四方光电的战略布局能力、在不同产业领域和场景中切换的能力，都是一个大的考验。
偿债能力、资产周转能力较弱
报告期内，四方光电流动比率和速动比率远低于A股同行业可比上市公司的平均水平，其中流动比率为 1.09、2.31、2.25，低于平均值8.69、7.34、5.43；速动比率为0.55、1.28、1.26，低于平均值7.84、6.60、4.89。
四方光电资产负债率（合并）依次为56.81%、40.26%、33.56%，高于 A 股同行业可比上市公司的平均值20.91%、23.91%、29.21%，虽逐渐接近平均水平，其资产负债率仍然偏高。
应收账款周转率应收账款周转率4.54次、3.94次、5.87次，存货周转率1.19次、1.72次、1.33次，均低于行业可比上市公司的平均水平。
报告期内应收账款净额分别为2,230.15万元、2,478.47万元和4,140.01万元，占各期末流动资产的比例分别为 24.99%、24.39%和 23.65%。应收账款规模不断扩大，若客户自身发生重大经营困难，坏账增加风险不容小觑。
报告期内存货账面价值分别为4,433.90万元、4,551.71万元和7,711.74万元，占各期末流动资产的比例分别为 49.68%、44.80%和 44.05%。其期末存货主要为完成订单所需的原材料、在产品、库存商品及待客户验收的发出商品。同时，也存在为保证及时交付、针对特定客户需求提前备货的情况。因此，若客户因自身需求变更等因素调整或取消订单计划，均可能导致公司产品无法正常销售，进而造成存货的减值风险。
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