来源：金融界网站
文伍超明宏观团队
伍超明（财信研究院副院长）陈然
投资要点
>> 基数效用不是进口和出口增速变动的原因，跨境资金平稳。7月出口、进口增速分别提高6.7、降低4.1个百分点至7.2％、-1.4％。去年同期出口基数较高，进口基数较低，不是影响今年7月进出口增速变动的原因。2020年以来对香港出口与进口增速差持续为正，汇率预期相对稳定，资本跨境流动平稳。
>> 7月海外主要经济体经济复活进程加速，对主要贸易伙伴出口增速全面提高；防疫物资、“宅经济”商品继续托底出口，民营企业在国内刺激利好政策影响下出口比重继续提高。全球疫情防控形势仍不容乐观，7月份高频数据显示海外经济复苏进程放缓，后续出口不确定性较大，但全年出口增速也不宜过度悲观，预计增速降幅在10％以内。
>> 大宗商品价格下跌拖累进口增速。石油、钢铁、塑料、煤等大宗商品价格同比大幅下跌是7月进口增速转负的主要原因，国内生产逐渐回归正轨，进口需求得到提振，多数工业原材料的进口数量维持正增长。此外，中国继续积极履行中美贸易第一阶段协议，7月份对美国进口保持正增长，但增速较上月降低7.7个百分点至3.6％，预计未来中美贸易不确定性较大。
>> 全球经济稳步复苏，外需有望企稳。随着二季度以来主要经济体启动社会和经济复活进程，7月份摩根大通全球综合PMI、全球制造业PMI指数分别较上月提高3.0、2.4个百分点至50.8％、50.3％，重返扩张区间。当前实际经济情况好于人们预期，从年内未来数月来看，投资者对全球疫情和经济增长持乐观预期。但由于疫情对外需的影响仍具有较大不确定性，预计我国外需有望在波动中修复。
>> 贸易结构继续趋于优化。一是加工贸易在进出口中的比重趋于下降，而反映我国对外贸易自主发展能力的一般贸易比重提高，1-7月份达到60.3％，呈整体上升态势；二是出口产品结构优化，高新技术产品和机电产品在出口中的比重较高，1-7月份两者比重分别为29.8％和58.5％，位于2015年以来的高点。
正文
事件：据海关统计，7月当月全国进出口总额4129.3亿美元，同比增长3.4％。其中，出口2376.3亿美元，同比增长7.2％；进口1753.0亿美元，同比减少1.4％；贸易差额为623.3亿美元，环比增长34.3％（见图1）。
一、基数效用不是进口和出口增速变动的原因，跨境资金平稳
从进出口增速看，7月出口增速继续回升，进口增速由正转负，贸易顺差扩大。具体看，7月出口2376.3亿美元，同比增长7.2％，增速较6月提高6.7个百分点；进口1753.0亿美元，同比减少1.4％，增速较6月降低4.1个百分点；贸易差额623.3亿美元，较6月增加159.1亿美元，同比增加183.2亿美元。
为了分析7月进出口增速变动的原因，我们尝试剔除基数效应和香港贸易因素的影响。
从基数效应的影响看，2019年7月出口、进口同比增速分别为3.4％和-4.9％，分别较2019年6月份提高4.9和1.9个百分点，出口增速由负转正，进口增速录得负值，表明去年7月出口基数较高，进口基数较低。2020年7月出口、进口增速分别较2020年6月提高6.7、降低4.1个百分点（见图1），表明低基数效用不是今年7月进口和出口增速变动的原因。
剔除香港进出口贸易数据后，7月出口、进口同比增速分别为7.2％和-1.3％，较未剔除前的出口、进口同比增速分别提高0.0和0.1个百分点（见图2）。出口、进口增速变化不大，表明香港贸易不是7月进出口增速变动的原因。
后金融危机时代以来的实践经验表明，当人民币汇率贬值预期较强时，境内资产存在通过虚假贸易将人民币转移到香港的可能，导致从香港的进口增速会大幅高于出口增速，对香港贸易出口与进口增速差落入负区间；反之，当人民币汇率升值预期较强时，对香港贸易出口增速会高于进口增速较多，对香港贸易出口与进口增速差会在正区间上波动（见图3）。2018年5月至2019年9月份，受中美贸易摩擦升级影响，人民币贬值预期有所增强。在此期间，对香港贸易出口与进口增速差逐渐由正转负后，持续在负区间波动，表明中美贸易摩擦使人民币贬值预期有所增强，存在境内人民币通过虚假贸易等渠道外流的可能。但2019年10月份以来，随着中美贸易谈判取得进展，人民币贬值预期明显减弱，7月份对香港地区的出口增速高于进口增速，资本跨境流动趋于稳定。
综上分析，基数效应和香港贸易都不是本月进口和出口增速变动的原因；2020年以来对香港出口与进口增速差持续为正，反映了人民币跨境资金流动基本稳定。
二、大宗商品价格下跌拖累进口增速，内需持续修复
为了分析7月进口增速回落，是否是国内需求减少所致，我们对33种重点进口商品进行分析，选出其中进口金额增速降低较多的商品，判断它们进口金额增速的降低是基于数量的减少还是源于价格的下跌。如果是前者，那么说明国内需求减少，反之则相反。
在33种重点进口商品中，7月煤及褐煤、原油、铜矿砂及其精矿、纸浆、鲜干水果及坚果、成品油（海关口径）、肥料、汽车和汽车底盘、初级形状塑料的进口金额，分别同比减少34.6％、26.8％、22.9％、20.5％、19.0％、18.1％、13.2％、12.8％、0.7％（见图4）。；；
从进口数量上看，7月煤及褐煤、原油、铜矿砂及其精矿、纸浆、鲜干水果及坚果、成品油（海关口径）、肥料、汽车和汽车底盘、初级形状塑料的进口数量，分别同比变动-20.6％、25.0％、-13.3％、-1.8％、-20.0％、17.4％、6.5％、-13.8％、22.0％（见图5）。进口金额下降的9种商品，进口数量涨跌互现，其他主要商品的进口数量大多同比增加，说明数量因素不是进口金额回落的主要原因。
从进口价格上看，7月煤及褐煤、原油、铜矿砂及其精矿、纸浆、鲜干水果及坚果、成品油（海关口径）、肥料、汽车和汽车底盘、初级形状塑料的进口价格，分别同比变动-17.6％、-41.5％、-11.1％、-19.0％、1.2％、-30.3％、-18.6％、1.3％、-18.6％（见图6）。9种商品中有7种商品进口价格同比下降，说明价格因素是进口金额回落的原因之一。
综上，石油、钢铁、塑料、煤等大宗商品价格同比大幅下跌是7月进口增速转负的主要原因，多数商品的进口数量维持正增长，反映了国内进口需求依然旺盛。二季度以来，国内经济稳步恢复，二季度当季GDP增速已由负转正。国内生产逐渐回归正轨，进口需求也得到提振，7月份制造业采购经理人指数（PMI）中的进口指数录得49.1％（见图7），较上月提升2.1个百分点，也侧面印证国内进口需求在边际修复。此外，7月份的进口有两方面值得关注，一是粮食、大豆进口继续保持高增长，预计与中国履行中美贸易第一阶段协议有关，但增速由6月的77.2％、71.8％降至26.2％、15.6％，同时7月份中国从美国进口增速从上月的11.3％降至3.6％；当前疫情叠加美国大选使中美贸易再添变数，预计未来对美进出口存在较大不确定性。二是钢材、塑料、成品油、原油等工业原材料进口数量增速较高，表明我国当前工业生产恢复情况较好，国内经济动能充足。
三、防疫物资、“宅经济”商品支撑出口，疫情冲击仍在
分国家看，7月份对我国主要贸易伙伴欧盟、东盟、美国、日本的出口增速分别为-3.4％、14.0％、12.5％、-2.0％，分别较6月提高了1.5、12.4、11.2和8.5个百分点（见图8和9）。除此之外，对金砖国家的出口增速为-11.8％，较6月提高3.2个百分点，其中对巴西、俄罗斯、南非和印度的出口增速，分别为-15.1％、7.9％、-19.0％和-21.2％，分别较6月变动-5.5、7.9、-12.4和6.6个百分点。由此可见，7月出口增速的回升主要来自对我国主要贸易伙伴出口增速的全面提高。但值得注意的是，7月份我国对目前疫情持续蔓延的国家如巴西、印度、南非的出口降幅仍然较高。
分产品看，防疫物资对出口的托底作用仍在，7月份医疗仪器及器械、纺织纱线、塑料制品的出口金额同比增加78.0％、48.4％、90.6％，拉动出口增速提高4.5个百分点；手机、自动数据处理设备及其零部件等“宅经济”商品，7月出口同比增长43.4％、20.2％，拉动出口增速提高3.0个百分点。分企业性质看，民营企业发挥了重要作用，1-7月出口增长6.4％，占出口的比重较上月提高0.8个百分点至54.5％。
综上，7月我国出口在多因素作用下回升，但展望未来，疫情对我国出口的冲击尚未结束，未来短期内存在反复的可能性较大。一方面，外需不足将继续制约我国出口，当前出口订单不足问题边际好转，7月份新出口订单PMI较上月提高5.8个百分点至48.4％（见图7），但仍位于收缩区间；另一方面，对疫情拐点未至的美国和金砖国家出口不确定性仍大。
四、外需稳步复苏，出口有望企稳
7月份摩根大通全球综合PMI、全球制造业PMI指数录得50.8％、50.3％（见图11），分别较上月提高3.0、2.4个百分点。从主要发达经济体美国和欧元区的经济增长情况看，7月份美国和欧元区制造业PMI指数分别为54.2％和51.8％（见图12），分别较上月提高1.6和4.4个百分点。全球和主要经济体制造业PMI重返扩张区间，表明全球经济整体稳步复苏。
从反映现实经济增长与预期差距的指标看，当前主要发达经济体经济增长好于预期。如7月份欧洲的经济意外指数（当其为正数的情况下，表示实际经济情况好于人们的普遍预期，反之则相反）录得166.3％，较上月提高256.5个百分点；美国录得246.8，较上月提高65.6个百分点（见图13）。投资者对未来6个月预期继续维持乐观，如欧洲经济研究中心（ZEW）7月经济景气指数（正数表示对未来6个月经济环境的乐观预期者多于悲观预期者，反之则相反）显示，欧元区、美国和日本分别录得59.6％、47.4％和59.3％，分别较上月变动1.0、-7.8和1.4个百分点（见图14），表明投资者对未来疫情防控持乐观态度，对欧元区、美国和日本经济在未来6个月里趋于好转的乐观预期者多于悲观预期者。
综合上述指标，7月份全球经济已恢复至扩张区间，且当前实际经济情况好于人们预期，投资者对全球经济增长的预期保持乐观。展望未来数月，在美国等“老疫情中心”和新兴经济体“新疫情中心”疫情持续蔓延的背景下，预计疫情对外需的影响仍具有较大不确定性，但全球经济整体有望处于复苏过程中。受此影响，我国出口也有望在波动中修复。
五、贸易结构继续趋于优化
一是一般贸易比重呈整体提高态势。1-7月份，一般贸易进出口金额同比减少3.7％，但较进出口金额同比增速高1.1个百分点。同时一般贸易在进出口金额中的比重为60.3％，较1-6月提高0.2个百分点，较去年同期提高0.7个百分点，呈整体提升态势（见图15）。一般贸易产业链更长、附加值更高、更能反映企业自主发展能力，其比重的高位企稳，表明我国贸易结构在不断优化。
二是高新技术和机电产品出口比重处于高位。1-7月份，高新技术产品和机电产品在出口中的比重分别为29.8％和58.5％，分别较1-6月降低0.2和0.1个百分点，位于2015年以来的高点（见图16），说明我国出口产品结构也在不断优化中。
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