做投资最重要的六个字|163

近一段时间，@群兽中的一只猫不断出现在雪球私募的收益排行榜前列，且长时间霸榜，让一只猫一时间名声大噪，很多人好奇他的投资风格究竟是怎样的？他是如何做到高收益的？他的研究有什么过人之处吗？

雪球专刊238期整理选编近一两年@群兽中的一只猫在雪球公开发表过的10篇文章，详细介绍他的投资风格，以及在不同时期对于热门行业的研究和看法，以下是专刊的第一篇内容。

作者：雪球专刊

来源：雪球

01我的体系

我一直没有区分体系和策略，因为对我来说，我觉得策略是体系的自然延伸，我没有特别的策略。所以其实是一个东西，我不会说今年我是这个策略明年是那个策略。对我来说，我的体系和策略都很简单，六个字 ——

“好资产，好价格”。

好资产的范畴比好企业大一些，它不仅包括市场公认的好企业还包括市场没有认知但实际上拥有很强竞争力的企业。如果投资这些企业，失败原因可能有两个，要么企业质地没那么好甚至是坏，要么买的太贵。所以出价上如果有巨大的折扣，会是一个有很大的保护。

对于几乎所有企业而言，自身一定有着经营周期，而大多数行业也有着自己的周期。在这两个周期底部时候，很多以前公认的好企业市场都认为它是烂企业或者不那么好。比如7pe时的格力。所以只要覆盖面够广，不会遇不到好价格。

对于很多细分行业，不少很好的企业，市场时不时也会因为风格去鄙视它们，这也会导致有很好的价格。比如去年有几个汽配龙头都破净资产了，但他们在去年其实业绩都不错。还有一个是事件冲击，比如港股有时候会有好标的被做空，这个时候我们国内的投资者因为更了解企业，会有好的机会。最后，因为人性的复杂多变，大众情绪总是很容易从悲观到乐观之间相互转化，所以有时候也会找到整个行业甚至整个市场的好价格。

因此，因为人性、周期、市场风格、事件，常常会有好资产出现好价格。方法论上，我也比较简单。最下面的基础是常识和人性，最上层表观是概率。中间是底部、赔率。在相信常识和人性的基础上去寻找底部扎实、赔率高的票。最后再辅以概率分散的保护。

有意思的是，我们始终生活在充满偏见和情绪的市场。所以我们不需要太多的等待，几乎在每个时点都有一堆在底部的企业让你去挑选。在底部的票中找出好资产，自然达成了好资产，好价格这个目的。今天算是用最简单的话把这个体系简单说了一下。

02超额收益可能的来源

一、等待的东西不同

格雷厄姆式或者施洛斯式的价投也和我们一样追求好价格，但我们还是有一些不同点，这些可能是我们超额收益的来源之一。本质上格式价投等的是估值回归或者是均值回归。估值和均值回归很多时候是市场风格，完全不可知。我们等待的东西可能更底层和具体，我们等待的东西中包括：经营周期的到来、人性周期的钟摆、业绩逻辑的兑现以及各种可能潜在的更好的变化。

以前写过很多类似的例子，例如我们最近等待的是某个otc企业的去库存周期，在价格底部判断前提下。以某个汽配企业为例子，在2019年破净并且历史最低时，我们等待四个东西： 1.汽车周期从底部上来的可能性。

2.企业自身的新生产线投产产生的增量（已绑定订单）

3.海外业务的可能潜在改善（已开始两个季度改善）。

4.各种潜在可能的利好（政策支持和刺激、新能源等等）

这中间任何一个逻辑兑现，股价都可能从极度悲观修复。后来其中两个逻辑兑现后，股价从最低点涨了三倍。即使因为海外疫情黑天鹅导致企业大跌，也比那个时候价格涨了接近一倍。

而具体上看，我们也有三个自己的特点：

（一）企业的基本面深度研究。本身我们有多年的深度研究经验。在不少行业内能相对清楚的看明白企业的质地，所以也会在底部时候去看看企业的成长性等长期逻辑，这部分一旦兑现可能会是戴维斯双击 —— 估值修复加业绩成长。

（二）对底部价格的判断体系。我本身自己有个完整的对价格与价值可能映射逻辑的市场面研究体系。其原理是 —— 股票价格是对股票基本面在市场的映射，所以通过研究过去价格与基本面的对应关系，可能找到更好的价格介入点，并回避价值陷阱。并且我们对如何界定 “ 底部 ” ，什么样的 “ 底部 ” 价格更可靠有自己长期的研究支撑。

（三）对赔率的理解。对于赔率的构成以及兑现逻辑我们也有长期的研究和框架。

二、回避风险与承担风险

我们的另一大可能超额收益来源是我们与大多数投资者对风险理解的不同。在股市里，大家都回避风险。我们去承担风险，前提是风险被充分定价。我们回避不可被定价的风险和未被定价的风险。

我们经常在长期下跌或者表现不好的行业里去挑选最有竞争力的企业。因为在这个情况下，所有的风险点都被摆在了面前，而我们可以去从企业的基本面和价格判断风险有没有被全部定价。然后在风险被定价的前提下去思考底部和赔率。

之前我们买过一个生产儿童药的OTC龙头企业，企业市场份额50% ，过去业绩增速一直30%左右，未来业绩还有增量，因为原料厂检查和产线检修等一次性原因业绩不好，估值从过去的30-40pe杀到14PE ，我们认为风险已经被过度定价了，所以从15pe开始介入，后来随着风险的解除股价回来的很快。在风险被定价或者过度定价后，参考底部和赔率介入可以保障不怎么亏，至于赚多少就交给未来的可能性。

以上是我们超额收益的可能来源，我们做好自己能做的，把结果托付给可能性。

简单可持续

在投资中，我们依靠的是体系和框架，而不是观点，所以会相对简单可持续。观点是虚浮的，它没有结构支撑，也包含极大的主观倾向。观点也满足人求新求易的天性。而体系不是，体系本身像是一颗大树，有完善的框架，有基础也有枝干。完善的体系是一个生态，它把我们的主观性包含进去，去限制我们的缺点弥补我们的缺陷。

因为一直满仓，我们不容易患得患失，可以好资产换更好的资产，好价格换更好地价格。

因为不用复杂衍生品，不对冲，我们可以把所有的精力都集中在挑选好资产和企业研究上，不断积累认知的复利。

因为在底部挑选标的，我们面对的是负面风险充分暴露的市场，所以不容易有盲点，可以少做判断，避免主观判断带来的错误。

因为出的价格很低，我们不容易被巨大的得失牵引，从而避免了一部分人性的缺点，

因为在底部买入，我们错了也有不小概率被市场原谅，甚至是赚钱。

因为不仅仅依靠自身研究赚钱，我们不用去证明对错，就不会被胜负心牵引。

因为依靠的不是单一逻辑，我们也不太怕黑天鹅，黑天鹅仅仅只会造成回撤，变得可重建可重构。

……

我们的底层是人性和常识，中间是底部和赔率，最上层是概率。每个环节都靠逻辑连接。

从而形成了一个闭环。体系上有闭环就导致自身形成了简单可持续的生态。把每一点都想清楚，这样就不会有其他的心力损耗，从而让自己处于简单可持续、可重复、可重构的一个状态，这个算是我们的特点。

04关于产品

产品的收益主要来自于otc 、农药、汽车产业链、化工、家电、医药等多个行业。在所有时间里我们横跨AH两市持有多则40只，少则20只左右的标的。我的原则是保持满仓（ 90%-110%仓位，除此以外不加杠杆），不用复杂衍生品，不对冲。我特别看重下限，也就是好价格，买入的第一要求是不亏损，所以我们对价格的判断会有自己比较独特的地方。

去年的一个最大回撤是20% ，主要是因为我们持有的大部分仓位是有全球竞争力的企业，而这些企业因为海外业务占比较多，因为疫情不少标的两周内跌去了30%-40% 。也算是遇到黑天鹅吧。两周内我们也完成了调仓，整体受到冲击还好，并且在几个月内基本也收复了失地。主要原因在于我们的体系是可持续、可重建的，不太怕黑天鹅影响。

许治中，雪球ID@群兽中的一只猫，卓凯投资基金经理，前万方资产研究总监。他曾任职于国有银行、私募基金。对消费行业、制造业有深度的见解，投资体系自成一派，风格上以逆向投资为主，不用衍生品、不对冲、不加杠杆。多年来在网络持续进行投资理念分享与实盘披露，在投资者中有较强的影响力。

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