导读：周期股表面上看，可能估值很低，分红率很高，但背后隐含的确是周期到了顶峰。在今天的这篇文章中，马拉松资本分享了如何逆向去看待石油和风电行业的景气周期问题，并且从资本周期的角度出发，阐述了逆向投资周期股的原则。
文章来源 | 《资本周期》1.7-1.8
主要考虑（2014年3月）
能源公司在受到过去开支大狂潮带来的滞后影响
现在是投资石油公司的时点吗？世界最大五家全球石油公司的股票，合计占MSCI世界石油和天然气指数的40％以上，目前正大幅折价交易，市盈率低于MSCI全球市盈率，股息收益率翻倍。这些估值看似有吸引力，但仔细分析最近五家石油公司的财务表现，揭示了令人担忧的前景。
在2003年至2012年期间，布伦特原油价格每桶上涨了16美元，石油巨头们的净收入每年仅增长8％。每股收益（EPS）的总增长，包括股票回购带来的影响，是10%，大幅低于同期标准普尔12%的增长。布伦特原油价格在2003年至2007年大幅上涨（每年以33％的速度增长），使得石油大公司的ROE增长至27%。正如资本周期理论指出，这导致资本支出急剧增加，折旧和摊销从2003年到2007年的1.2倍提升到了2007年至2012年的1.7倍。尽管资本开支的增加，净收入实际总体上略有下滑，这是大型石油公司投资回报率显著下降的原因。在2012年，石油价格上涨了近20％，但大型石油公司投资回报率从2007年的27%下降至2012年的17%。
为什么油价上涨和资本支出上升并未带来更快的收益增长？主要原因在于大型油区即使为保持竞争力不变都需要做出极大的努力。油气田的产量在生命周期内持续下降，每年降幅5%左右，所以需要有大量的资本支出仅仅来弥补下降的带来的缺口。近期，投产石油项目的质量与原资产的质量并不匹配，新领域也很难实现技术上的开采，而且在风险较大的区域。要完成相同水平的生产，需要的资金越来越多，这带来了不可避免的投入资本回报率的下滑。这能解释为什么净生产增速在最近几年内都很低迷，总体上，石油巨头们的生产在过去5年里每年下降约2个百分点。当然，考虑到石油项目的长周期特征，要达到全部生产产能有六年的时间时滞，这就导致了近期的资本支出可能会在未来的五年中都会产生持续的影响，带来盈利的大幅上升。但是，一项未来四年（2014-2017年）的公司指引和分析师展望分析并不支持这样的观点。资本支出与折旧的比率预计将保持高水平，为1.6倍，预测现金转换率仅为50％，甚至低于过去五年。
此外，产量增速预期仍将保持缓慢，每年增速约2%。但这个，从理论上来说这个增速是超过过去5年的增速的，实际情况通常会低于预期。所以很难去认为这些石油公司们更便宜。从现金盈利的角度上，高盈利倍数的公司估值总是更高，这些石油公司们以22倍的自由现金流盈利倍数在交易，高于市场水平。但是未来石油行业的盈利展望是低于市场水平的，即使假设合理的石油价格变动区间，能源在生产和使用上也在不断进步，存在中期石油公司股票下滑的可能性。
而且，投资者要求一个相对低的现金流倍数水平是有特别原因的。首先，大量的年度资本开支意味着投资人不得不相信管理人团队能够合理正确的使用好资金。从历史角度来看，这样的行为都会产生问题，因为管理人团队是关注收益的增长的，尤其是在石油价格高涨的时间段内。其次，油田是控制性资产，政府干预和利润回报是高于平均的，并且当资产在越政治不稳定的地区，风险越高。
有看好石油公司股票的原因吗？从资本周期的角度来说，资本大量增长的阶段和低回报率会最终导致供给端的收缩，带来在资本回报率的变化和更好的股票收益。所以，疲软的油价可能甚至对投资人是有利的，自从2003年以来的快速增长可能是一种变相的诅咒，这种生产上的增长是以资本开支为代价的。
资本周期的复苏（2004年3月）
斯堪的纳维亚的风机制造商经历了资本周期的起起落落
马拉松资本研究行业资本周期的两阶段，从被误导贴上“成长”标签的样本中，我们寻找到了高回报率的持续性高于大多数投资人预期的公司，这种好公司在努力脱离成为平庸的公司。从低回报率，“价值”的公司样本中，我们的目标是寻找到增长潜能被低估的公司。在这两种情形中，一个公司变平庸的情况通常被股票市场参与者错误的计算了。我们的经验显示错误的定价通常是由于行为上的原因，是系统性产生的。
图表1.7展示了公司回报率的衰减性，这个想法是由芝加哥郝特国际财务顾问公司（HOLT Value Associates，现在是瑞士信贷集团的一部分）。芝加哥郝特国际财务顾问公司对股票市场隐含的公司回报率的的衰减率与我们对于当资本流入（或流出）高增长（或低增长）回报率行业的竞争情况研究一致。在这个框架下，公司的差异是可以区分的。公司A是一家回报率能够超过市场预期的公司（图上上方的线条），保持高回报率的时间超过市场平均水平。公司B是一家高速增长超过市场预期的公司（图上下方的线条）。
我们的经验是股票市场通常在定价回报率的衰减性上是缺乏能力的。对于公司A，错误的定价存在很多原因，其中之一是低估了进入壁垒的持久性，另一个原因是低估了潜在市场的空间。管理人资本配置的能力通常被忽视了。最近在和领先的B2B分享商专家Bunz的CEO会议上得到了这方面的启示。尽管卖方分析师对核心业务回报率的假设做出了合理精确的预测，但持续地忽视了通过收购兼带来的管理上的增值，20多年的经验都说明这一点。投资者同时在“无聊的”高回报公司上存在偏见，比如Bunz，没有股价立即上涨的前景。
这种情形导致公司B通常源自于市场错误判断了减少的竞争带来的有利影响，当更弱的公司通过兼并收购或是破产的方式消失的时候。或者，寡头垄断可能会从加剧的竞争过度中产生，从而变得和平共处。资本周期的转折通常在市场极度悲观的时候，当最弱的竞争者在高压下难以存活时。当亏损的痛苦和下滑的股价叠加，投资者会发现最好的机会，尤其是站在长远的年度视角，忍受短期市场的波动性时。
管理人在处理这些问题上的能力也可能被忽视了。尤其是新领导来自于外部招聘时，变化的可能性最大。菲亚特（意大利著名汽车制造公司）近年来就是一个杰出的例子。高素质的经理经常会被一家陷入困境的公司转型的挑战而吸引，不仅仅因为有高的经济奖励。在最近与不久后将担任陷入困境的英国外包公司Serco的CEO，鲁珀特·索姆斯的一次会议中，这个因素也很明显。
马拉松资本在欧洲投资组合中的例子说明了低回报公司投资人面临的风险和机遇。在投资维斯塔斯（Vestas，风机制造商）的例子中，马拉松资本对其的初始投资在2003年，此时由于税收政策上的改变，美国股票市场较为疲弱。维斯塔斯收购了当地一家竞争对手，随后，对风力涡轮机的需求回升，维斯塔斯的市场价格从谷底到2008年的高点增长了40倍。
但这样的好情形并没有持续很久，随着金融危机的到来，全世界的风力农场项目很快被搁置了，新的风力涡轮机产能也在陆续投产。虽然我们已经减少了客户持股（图1.8中），剩下持股遭受了96%的价值下跌。
维斯塔斯已经成为另类能源资本周期中的一个受害者。它的资本开支折旧比例从2005年的1倍左右上升到2008年的5倍，带来了风力涡轮行业的产能过剩。事后反思来看，在危机中卖出我们的全部持股是有道理的，因为股价后来持续四年表现不佳。这本可以让我们避免回答一些咨询顾问和客户提出的尴尬问题：为什么我们还保留着对它的持股。
但是，与公司更多的接触带来了我们在之后买入更多股份的机会，如果我们在尴尬的位置卖出就失去了这个选择的机会。在2013年初与瑞典新主席的会议之后，马拉松资本购买了更多的股份，持股比例增加了90%，成为维斯塔斯的最大持有人。此后，当投资者对行业需求的担心已经过于悲观时，新的管理层已经有了进行重大重组的能力。资本开支在2013年回落至0.4倍，使得现金流和资本负债表有所修复。随后股价上涨了360%，一定程度上避免了我们在当时股价高点时未出售股票的尴尬。
维斯塔斯的例子说明了公司如何从成为一家“价值”型转变成昂贵的“成长型”股票的例子，并在其后的几年内再次物超所值。投资者可以利用市场先生情绪变化的情形。我们对维斯塔斯的投资经验也说明了逆向投资在好时点带来的帮助，虽然曾经产生过对卖出纪律的合理疑问。
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