导读：在今天的马拉松资本《资本周期》翻译中，我们会看到两个很棒的投资案例：啤酒和石油。对于美国和英国的啤酒行业研究，我们会看到市场是如何通过并购提高集中度的，最终会成为集中度极高的市场。而一旦市场稳定，龙头啤酒企业就有很强的创造现金流能力。而关于油价，我们会看到油价的波动是处于长周期的，马拉松资本的这篇文章，恰恰是在油价上一轮高点的位置。
译者 | 焦子倩
没有小啤酒企业
整合提高了全球啤酒行业的定价能力
“大多数人一开始就讨厌啤酒的味道。但是，它是一种很多人能够克服的偏见。”
——温斯顿·丘吉尔爵士
多年来，马拉松基金在欧洲投资组合中的唯一啤酒类投资是喜力。在2002年，我们第一次买入，成为这家荷兰酿酒商的股东，在2008年时经历了并不愉快的体验，股票的表现弱于整个欧洲市场30%，尽管跌幅在2009年有所恢复。
喜力的表现不佳在一定程度上是由于一系列糟糕且价格过高的收购，公司自2009年以来的十年间投资了约95亿美元，其资本回报率从20％降至10%以下。这场收购高潮最终止于对2008年Scottish＆纽卡斯尔的不幸收购。当时英国经济正进入衰退期，货币在遭遇贬值。虽然其他一些啤酒公司不那么担心，但是整体啤酒行业的投资回报率从2000年的13%稳步下滑到2008年的9%。考虑这些因素后，我们增加对啤酒行业的投资对一些人来说可能很意外，现在我们的欧洲投资组合中持有4家上市啤酒公司中的三家：喜力、嘉士伯、百威英博，另外一家南非米勒酿酒公司在我们的只投资英国的投资组合中。
过去几年间收购活动是整个行业整合的一部分，大幅压低了收益率。这场收购热潮最早开始于2002年，南非酿酒商SAB收购了Miller美国，2004年巴西的AmBev和比利时的Interbrew进行了重大并购，2007年萨博米勒(SABMiller)和摩森·康胜(Molson Coors)进行了合资， 2008年喜力和嘉士伯收购苏格兰纽卡斯尔（S&N），百威英博在同一年以600亿美元的高价收购美国的安海斯-布希（Anheuser-Busch）。最近，喜力出价76亿美元竞购墨西哥啤酒制造商FEMSA，该公司在墨西哥市场排名第二，在巴西排名第四。
长期的收购活动，导致向投资银行家支付了大量的费用和给投资者增加了大量令人困惑的新公司名字，还导致了如下图1.5所示的情况。全球啤酒市场集中于由四家主要（以及在欧洲上市的）啤酒公司，它们占全球啤酒销量的50%。
这个过程在一些高度集中的市场中更为明显。比如在美国，按价值计算，美国是世界上最大的啤酒市场，现在80％的市场份额被两家公司占据，百威英博和米勒康胜合资企业。英国是全球第五大啤酒市场国家，，前三家公司喜力，莫尔森·库尔斯和百威英博占有67％的市场份额。在全球第六大啤酒市场也是如此，仅百威英博就拥有70％的市场份额，在全球第七大啤酒市场的俄罗斯，嘉士伯，百威英博和喜力啤酒市场占有率达70％。
除了收购带来的规模提升，另一个有利的因素是四家啤酒公司的盈利重点来源是不同的。可能会猜想的是，最大利润来源于占据市场份额最大的地区。所以市场份额对利润的影响是怎样的呢？世界啤酒销量从2005年至2010年间以4%的增速稳步上升，这些增速来源于新兴市场经济体，尤其是中国（年度增速9%）和巴西（年度增速5%），这些国家人民的收入在逐渐提高，而且人均啤酒消费起步水平较低。反而，西方市场国家的啤酒销量增速很平稳，而且一些国家销量在下滑。
值得一提的是，美国和西欧国家市场在2005年至2007年间进行了适度的涨价，由于最大原材料是大麦而且这期间价格上涨了约60%，所以美国和西欧国家的销量变化还存在成本冲击的影响。这个例子告诉我们，大型啤酒公司可以使用更大的规模优势来转移压力给零售商，而不担心第三方带来的压力。
这个有利的过程在英国市场上延续，英国最大的啤酒公司早在2010年就宣布提价4%，在新兴市场中，提价更容易实现，一方面因为零售渠道的分散程度更大，并且通货膨胀率较高，这使得价格的增长更容易隐藏。与销量增长一样的是，说服投资者在变得富有时进行交易，都是溢价升级的故事之一。
在欧洲，优质啤酒占据了近25％的市场（并且在美国为15％），但在大多数新兴市场国家，这一数字远低于5％。一个整合后的市场并不是实现溢价的先决条件，但高销量使啤酒商能够更经济地以不同价格提供更多产品。
在供应方面，从资本周期的角度，整合的过程意味着酿造能力的减少。在欧洲表现的很明显，一个分化的市场意味着零售商有持续的产能过剩的问题，很多市场都经历了相当大规模的去产能。在英国，在喜力收购苏格兰纽卡斯尔之后，10%的产能被削减出市场。爱尔兰，芬兰和法国市场同样经历了类似的去产能水平，而从丹麦市场撤出的产能则较少。
啤酒商还努力在采购等领域节省开支，寻求挖掘跨境采购的潜力来提高利用率，简化产品范围。并购狂潮之后，债务水平大幅上升，行业平均净债务/ EBITDA上升至3倍，而长期均值仅1.5倍。企业开始更加关注资产负债表的风险，而增加销量来保住市场份额的需求减少了。
所以，从历史上来看，公司大约支出了资本开支折旧的2倍，而平均通常是在1.5倍以下，即从接近10%销售额降至8%以下。而且对营运资金的关注增多了，不少公司采用了明确的降低开支的目标。
综合考虑所有这些因素，注重定价、注重成本降低和提高资产负债表效率，都有利于提高利润率和资本回报率。估值上，平均6％至7％的自由现金流收益率意味着增速与GDP增速接近或略低于GDP增速，这表明股市低估了市场整合和资产负债表改善带来的潜在长期收益。基于认为啤酒公司的资本周期将不断改善，正如温斯顿·丘吉尔爵士所说的，我们克服偏见，开始增加对啤酒的投资。
油价高峰（2012年2月）
在能源市场以及其他任何市场，没有什么比高价格更能治愈的了
由大型石油公司主导的能源板块过去一年中股票表现很好，如图1.6所示，当石油价格接近历史新高时，有必要去反思我们之前对能源板块的显著低配。有非常多的理论去解释高油价，以及对增加商品的资产配置，其中主流的想法是“高涨的油价”。乐观的预测认为，随着新型市场增加的能源需求，以及减少的石油储量和上升的开采成本，会推动原油价格升至每桶200美元或更高。然而，高油价被认为在短期内对石油公司的利润有利，未来几年存在一种既破坏油价又削减能源份额的趋势。
有一种说法：“在能源市场以及其他任何市场，没有什么比高价格更能治愈的了”，所以尽管原油价格似乎在高位的平台停滞，但油价持续保持在每桶100美元以上鼓励增加投资，给能源投资者带来了越来越大的风险。北美的天然气供应已经激增，新技术和更好的钻井技术有助于提高产量并降低来自常规资源以及页岩气的天然气成本。据估计，美国页岩气储量巨大，并且提取技术持续改善，我们仍处于石油开采革命的早期，因此就像石油工业早期一样，我们可能低估了页岩气的潜在储量。
这些额外且便宜的能源已降低了美国的天然气价格，使得原油和天然气之间的价差扩大。这些变化，至少在美国已经使得主要能源供应发生了巨大转变，由石油和煤炭向天然气转变。那些认为天然气供应激增只会影响北美的人忽视了这样的一个事实，即美国不仅是最大的原油消费国（目前是石油净进口国），而且是重要的石油消费国。为了能够出口廉价的天然气，大量的投资横在进行。美国的天然气进口工厂正在重新设计来确保出口和计划新建的天然气出口设施。
此外，为了利用美国十年来最低的天然气价格，行业开始转移产能到美国，甚至转移固定资产。比如世界上最大的甲醇生产商Methanex，计划拆除一家闲置的智利工厂，将其运至路易斯安那州进行重新组装。
高油价正在推动能源市场上的其他重大变化。运输行业的燃油效率越来越高（航空公司正在订购新型节油型飞机/发动机和船舶，尽管新型节油型的船舶运费低且较旧）。越来越多的运输工具不使用石油类燃料。在泰国，由于出租车、拖拉机、公共汽车和一些汽车使用了新技术，天然气的销量已经超过汽油了，在美国和英国（对“清洁能源”汽车有税收优惠的国家），不仅有混合动力汽车，而且有越来越多的纯电动汽车（比如Smart、运动型Tesla），并且充电设施。企业正在开发天然气动力卡车（由Navistar和Clean Energy Fuels Corp制造）和氢电池汽车（由Acal制造）。
简而言之，有很多投资来减少昂贵原油的使用。同时，欧佩克内部的产油国已经对高油价感到沾沾自喜，有些国家正在使用从高油价带来的额外收入来增加社会支出。沙特阿拉伯现在要求每桶90美元的油价来弥补计划支出（其他欧佩克国家“需要”更高的价格）。但这些高支出的承诺要求油价和产量都较高，这使得控制产量来控制价格变得更加困难，因此削弱了欧佩克未来影响油价的能力。
最近全球最大的石油公司举行的会议上显示一些令人担忧的迹象。石油高级主管似乎以当前市场水平价格来锚定预期未来的价格。例如，他们提高了对长期油价的预测，证明勘探和购置支出合理，从十年前每桶约20美元上升到80到100美元。法国石油巨头声称愿意根据这个提高的石油预测，每年花费200亿美元。增加的支出提高了道达尔公司的石油产量，公司认为，这将导致其股票的估值上升，道达尔不是唯一一家这么认为的公司。
整个行业正在根据对未来石油价格预期的提高增加资本投资，BP提高了石油价格的预测，从2002年的每桶16美元上升至每桶60美元。即使阿联酋皇家石油控股集团，在加拿大有着低成本的石油和天然气资产（以目前开采能力储量超过100年），预期石油价格从十年前的35-40美元/桶上升至50-60美元/桶。巴西国家石油公司打算在未来5年花费2250亿美元，在未来十年扩充产量超过目前的两倍。巴西国家石油公司预测未来5年油价会上升至80-95美元/桶。去年，该公司的配股突破了破纪录的700亿美元，这表明在石油价格保持高位的同时，新石油项目的资金并不短缺。
在目前的收益水平，石油公司的估值似乎并不紧张：现金流质量较低，股息收益率高于平均水平。但是石油公司面临的风险是：高油价的假设使其成本将固定在较高水平，这些公司在高成本项目上花费的现金流量越多，则当前收益和对现金流的估值会下调。石油公司的利润经营杠杆正在上升，因此他们的收入特别容易受到油价变动的影响。高油价持续的时间越长，油价回调带来的风险就越突出。考虑到这一点，我们在全球投资组合中的能源行业上的权重看上去是谨慎的，它将在未来的某个阶段，至少在相对比较的基准上，给组合表现带来重大的价值。
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