今天的猪脚初善君之前写过,给出的结论是不太值得跟踪,但是初善君发现自己错了,这家公司后面一个月涨了70%,被狠狠打脸。

然而公司刚刚发布半年后,周一就跌停了,现在看,究竟是机会还是风险?

1、典型的周期性行业?

先看财报数据,公司历史成长性有个典型的特点。2015年之前,收入、利润增长缓慢,2015年收入27亿,扣非归母净利润只有1亿元,典型的微利企业然后仅仅花了两年时间,2017年,公司实现营业收入104亿元,扣非归母净利润24亿元。

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对于传统企业,营业收入=销量*单价,收入的大幅增长,要么是量增,要么价涨,要么两者兼具。很明显,公司有量增也有价涨。

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而且,稍微思考一下,这种销量翻倍往往不是自建,一般都是收购带来的。

原来,2015年,上市公司佰利联花了90亿收购了当时钛白粉国内市占率第一的西藏龙蟒,该交易2016年底完成,证券改名龙蟒佰利。

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今天就是龙蟒佰利的故事。

看财务数据不难猜测,2013年-2015年是行业非常低迷的时候,所以才会出现行业老二并购行业老大的故事发生。然而龙蟒佰利运气特别好,交易完成后,行业就好转了,龙蟒2017年就赚了22.8亿元。

这就告诉我们一个道理,要是能早上市还是要早上市。

这也是初善君在上篇隐形冠军里仅仅给龙蟒佰利两个星关注的原因,这个行业周期性应该很大。

看是否是周期公司及周期性强弱,只需要看一个指标就够了,那就是毛利率和净利率,可以看到龙蟒佰利2011年毛利率33%、净利率19%,而最低的2013年,毛利率只有22%、净利率只有1.37%。2017年以来,毛利率维持在40%以上,净利率维持在20%以上。

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已经维持了四年的高景气度,那么我们就必须关注一个问题,行业会不会回到2013年那种毛利率只有12%的时代,如果是的话,现在确实不是最好的投资机会。

根据目前的知识,这还是一家典型的周期性公司。未来盈利能力会不会大幅下滑呢?

2、钛白粉剑指全球第一的隐形冠军

回到最原始关注公司的原因。

2019年龙蟒佰利是国内钛白粉市占率最高的公司,产量62.54万吨,国内市占率约20%,全球市占率约10%,典型的隐形冠军。

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而且公司成长性良好。2020年新增了不少产能,包括焦作氯化法二期20万吨/年生产线的试产和新立钛业6万吨/年氯化法钛白粉的复产。

整体看,2020年上半年公司共生产钛白粉40.53万吨,同比增长32.1%,其中硫酸法钛白粉31.02万吨,同比增长3.51%,氯化法钛白粉9.51万吨,同比暴增183.17%,占总产量的比例不断提升,达到23.46%。

至于为什么要分硫酸法、氯化法?我们后面说。

3、产业链特点

钛白粉的化学名称为二氧化钛,商用名称为钛白粉,化学分子式为TiO2。钛白粉作为化工原料,一定是具有不可替代的特点:钛白粉具有高折射率,良好的遮盖力和着色力,是一种性能优异的白色颜料,广泛应用于涂料、橡胶、塑料、造纸、印刷油墨、日用化工、电子工业、微机电和环保工业。

据百川资讯,2019年我国钛白粉下游消费结构为涂料55%、塑料26%、造纸10%、油墨2%等。其中涂料应用又可细分为建筑涂料、工业防护涂料、汽车涂料、家具涂料等,建筑涂料、家具涂料等品类与地产装修需求挂钩较大。

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换句话说,最下游的应用集中在地产、汽车等行业。既然最下游是地产、汽车行业,那么国内钛白粉企业自然经历了一波好日子。

看下图,我国钛白粉产能和世界钛白粉产能对比,可以看到,国内产能不断增长,世界其他地区产能基本没有增长,总产能约700万吨左右。而且国外产能集中度非常高,前四的产能占有率超过90%,典型的寡头垄断。

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整体看,钛白粉也是一个全球竞争的行业,中国出口量还是很大的。

只看龙蟒佰利的话,收购前后,国外收入占比长期维持在40%以上,已经是经过全球竞争成长起来的企业了。

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那么站在现在的时点,龙蟒佰利有哪些值得关注的要点呢。

4、氯化法

钛白粉根据生产路径,主要是两种:硫酸法和氯化法。硫酸法钛白粉工艺技术门槛相对较低,生产环节多、流程长,能耗高,三废排放量大。氯化法钛白粉工艺被称为清洁工艺,主要原料是高钛渣和氯气等,技术门槛较高,具有生产自动化程度高、流程短、产品质量高、规模大、能耗低和三废排放少等诸多优势。

而目前,我国钛白粉企业多以硫酸法工艺为主。2019年中国钛白粉产量已达318万吨,其中氯化法钛白粉占比为6.57%,同期国际氯化法产量占比在一半以上,居完全主导地位。结论就是我国钛白粉行业产能结构性过剩。

因此发展氯化法钛白粉是龙蟒佰利的升级之路。

2019年公司氯化法钛白粉产量7.47万吨,占公司钛白粉总产量比例11.86%,占全国氯化法钛白粉总产量20.90万吨的35.74%,远低于科慕、科斯特等国际巨头氯化法钛白粉占比。

前面提到,2019年低公司20万吨的氯化法投产,预计明年可以完全达产。

此外,今年公司还打算非公开发行股票,发行的股票数量不超过3.68亿股,募集资金总额不超过43.87亿元,新建年产20万吨氯化法钛白粉生产线,产品为金红石型钛白粉。建成年处理50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣生产线。

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发行对象上,可以说是初善君见过最牛逼的发行对象,一般是实际控制人,一边是高管,一边是天津、河南的国资委。我们都知道,一般引入高管持股都是用的员工持股计划或者股权激励,这么多高管一股脑的参与还真是第一次见,而且金额也非常高,5000万到1亿。其中许刚先生系龙蟒佰利控股股东、实际控制人。常以立先生、杨民乐先生和申庆飞先生由许刚先生提名为董事,许刚先生直接任命靳三良先生、刘红星先生、陈俊先生、齐满富先生、吴彭森先生和邓伯松先生共6人为上市公司重要管理人员。

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所以长期看,公司的目标肯定就是全球第一的钛白粉生产企业。

5、优势

其实这个产业链并不长,最上游是钛精矿,公司产品是钛白粉,下游是房地产等。那么在这个产业链上,公司必须拓展的就是钛精矿了。谁掌握了上游资源,谁才能立于不败之地。

一般情况下,硫酸法的原料是钛铁矿,氯化法的原料是金红石,看一下下面的化学式就明白了。

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一个天然的优势就是中国的钛矿储量并不算少,已探明钛资源储量(以二氧化钛计)7.2亿吨,约占世界总储量的1/3。比起新能源的锂矿来说,钛白粉企业太幸福了。但是基本没有金红石,主要是钛铁矿资源,而且开采难度也比较大。

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针对硫酸法的原料,公司在收购龙蟒时,就获得了龙蟒80万吨每年的钛精矿。此外,公司2017年花了1.9亿现金收购了瑞尔鑫,大概有20万吨的钛精矿供应能力,自给率达到了85%。

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针对氯化法,目前原材料主要是采购和进口,所以公司才会募集资金新建50万吨钛精矿升级工程。

通过往上游收购,公司基本上构建了全产业链,所以对比盈利能力,龙蟒佰利远远好于中核钛白和金浦钛业。

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6、未来

经过以上的分析,硫酸法公司产能稳定,可以通过技改提升产能,但是增幅不大,目前54万吨产能全球第一,而且未来没有资本支出压力,是妥妥的现金牛业务。

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公司未来的重点是氯化法钛白粉带来的增量。

龙蟒佰利2016年新建了6万吨的生产线,算是掌握了大规模氯化法钛白粉生产工艺。然后焦作20万吨刚刚投产,并购新立钛业获得6万吨产能,目前总产能32万吨。考虑到非公开发行获取的20万吨,技改带来的8万吨,到了2022年,大概是60万吨产能,与硫酸法五五开。

成长性方面,未来几年公司还是妥妥的。

7、估值

最重要的估值来了。

公司刚发布2020年半年报,上半年实现营业收入63.25亿元,扣非归母净利12.82亿元。其中第二季度实现营业收入26.5亿元,归母净利3.92亿元。这个单季度业绩还是低于预期。

其中Q2钛白粉价格下行明显,单季度净利率只有15%,下降10个百分点。

即使高毅进来了,陆港通持股市值超过10亿,周一股价还是跌停过。

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其实也正常,公司前面一个月,股价涨了70%左右,导致对公司业绩预期太高了。现在跌一些才正常。

公司目前市值443亿元,按照30亿净利润来看,市盈率15倍。如果再加上增发的3.68亿股,市值高达530亿了。

可以确定,未来公司的市值肯定可以超过一千亿。很容易计算,硫酸法钛白粉60万吨,每吨1.5万,氯化法60万吨产能,每吨1.8万,合计营业收入200亿了,净利率25%,净利润就50亿了。

当然以上只是乐观预期。现在初善君觉得不是最佳买入时间,最好等公司跌到200亿左右在考虑。目前氯化法钛白粉价格持续下跌,而且跌了三年了,2017年最高1.9万元每吨,目前只有1.25万每吨。

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200亿-250亿市值会有比较大的安全边际,目前市值443亿元,股价最好能跌到年初的水平,不然宁可错过。至于这个市值怎么来的,就是拍脑袋,如有雷同,纯属巧合。

END