柏瑞投资:大量防御性资产正贬值 青睐增长和风险资产

2020-08-05 13:20:57 财联社

财联社(上海,编辑 黄君芝)讯,管理规模逾1000亿美元的资产管理机构柏瑞投资(Pinebridge)日前发表报告称,尽管受新冠疫情影响,目前的情况与过去相比有些许差距,但由于空前规模的货币和财政刺激政策,当前的宏观背景依然提供了一个有益的投资背景。相较于安全资产,柏瑞更偏好增长和风险资产,并强调指出,大量的防御性资产正在面临贬值。

虽然美国新冠肺炎的病例数仍在激增,但不断增加的消费者需求以及汽车业,房地产业和制造业的复苏正在启动,都预示着复苏仍然在进行中。但柏瑞认为,目前仍然需要持续且不断加码的货币和财政支持政策来刺激经济,使复苏得以持续,直到疫苗和有效疗法普及,使经济和生活回到之前的状态。

报告称,大量的公共和私人的资源被安排在应对新冠病毒的科学研究上,然而这只是其中一项应对措施,并且会很大程度上持久地增加全球公共债务。大量的公共债务使得人们对货币和财政政策重新思考。

从历史上来看,中央银行对于较高的公共债务的解决办法是:在几十年内,公共债务的收益率水平必须被限制在通货膨胀之下,为了促进名义国内生产总值的增长,进而使得债务/产出的比率回到某种正常水平。虽然,到目前为止,大多数央行行长还未选择这个路线,但柏瑞认为他们会这么做。

财政政策的思路受政治因素的影响,所以是不易预测的。在金融危机之后,紧缩的财政政策加剧了私人部门的去杠杆化和人口结构的恶化,导致了经济的受挫和民粹主义的高涨。介于当前的情况,目前的危机很有可能会把上一轮的财政紧缩政策转换为财政宽松政策,虽然这有可能会提供改善需求的增长,但中美两国之间的摩擦,供应增长和效率可能会受到影响。

相比起世界在苏联解体之后,日益增加的全球化带来更高的效率,更低的通货膨胀,更快的发展,更高的盈利水平以及更低的资本强度。但如今,人们可能会面临着一个长期的全球联系分散化的状态,在这样的情况下,较低的现金流增长会抵消央行主导的流动性过剩。

报告指出,即使与过去对比有些许差距,但以上所述的宏观背景依然提供了一个有益的投资背景。在微观层面上,由于新冠疫情加速了全球经济的数字化,新经济对传统经济又开始了新的一波冲击,但在这个胜者为王的环境里,领导者们面对的监管和政治风险也会增加。

总而言之,柏瑞的资本市场线保持了一个有利于风险资产的适度正斜率。该机构认为,目前仍然处于一个多年经济复苏的初期阶段。虽然经济增长前景较弱,也存在一定的风险,但这些负面的因素很大程度上被流动性和政策支持所抵消,所以相较于安全资产,柏瑞更偏好增长和风险资产。按实际情况来说,大量的防御性资产正在面临贬值,所以大家需要谨慎。

资本市场线透露出什么讯息?

资本市场线(CML)是柏瑞用于管理多资产产品的专有工具,在与各资产类别的专家沟通后,该机构通过资本市场线量化对若干关键基本面的判断。它基于柏瑞投资对未来五年回报率和标准差的估计,代表了不同资产类别指标的吸引力。

以下是截至6月末,基于本币和美元(未对冲)的资本市场线示意图:

如上图所示,资本市场线的斜率保持适度的陡峭。全球金融市场在上一个季度的显著的反弹,特别是股票资产相对于其他资产类别的超额表现,使其资本市场线在一定程度上变得平坦。公司缓慢的现金流与市场上非常高的流动性在一定程度上形成碰撞,形成了成长型资产的高风险溢价的局面,尽管他们的估值高于长期历史平均水平。只要在全球储蓄和中央银行的资产负债表上的双重过剩没有消失在投资的视野里,当前的估值水平是合理的。同时,资本市场线的低风险的那端显示出安全资产的定价具有一定的溢价。这也导致资本市场线的中间部分看起来更有吸引力,值得一提的是,信用债特别具有吸引力。

发达市场的政府债券收益率会在区间内波动,对风险资产形成支撑。新冠危机给金融市场留下的最大遗产将是危机后的巨大债务负担。柏瑞预测,持续的支持政策会将收益率水平压制在可控范围之内,以避免破坏复苏。不同的经济体对经济的支持手段会有所不同,但其手段的结果都是一样的:在可见的将来维持低利率水平。

此外还需注意通货膨胀,在通货膨胀/通货紧缩的辩论中,柏瑞同意“先通缩,再通胀”。这个巨大的产出缺口需要很多年才能被消除,通货膨胀也会持续至那时。在美国,由于需要采取一系列的措施将收益率水平维持在低位,美联储会允许通货膨胀稍许高于目标水平。

对收益的追逐有利于新兴市场债和投资级信用债。无风险债券的收益率的低下会使投资者在其他资产寻找收益。信用债在资本市场线中的风险/回报特征具有吸引力,相较于无风险资产,信用债可以带来更高的收益率,而公司的信用基本面也将会有所改善。在杠杆水平的最初峰值之后,由于企业盈利的恢复和资产负债表的修复,柏瑞预计在中期内企业的杠杆水平会有所下降。

在新兴市场,硬货币主权债,特别是高收益的主权债的价格有吸引力。央行的信用水平以及主要新兴市场的低通胀使得现在的冲击比以前的危机更有效地被解决,主要是因为在上次危机中,各国都专注于保护其价值明显高估的货币。核心收益率偏低和不那么强势的美元会为保增长的政策提供空间。不过,资产的选择是关键的,因为新冠疫情已经使各个国家的财政特征在很大程度上出现差异性。从投资结构上来看,柏瑞对新兴市场的投资更偏重于投资于久期,而不是投资于增长。尽管柏瑞预计新兴市场的结构性增长率偏低,但是其对新兴市场固定收益的影响微乎其微。

最后,私募资产的吸引力偏低。到目前为止,这场危机的发展速度非常迅速。金融市场经历了历史上最快的下跌,在之后的几周又出现了破纪录的反弹。从理论上讲,熊市可以为私募股权经理提供机会,让他们可以加速投资并从未来的复苏中获利。但在现实的投资实践中,柏瑞观察到,另类资产管理公司在此轮危机中采取了防守的投资方式而不是进取的方式。鉴于企业在此次危机中面临的关于运营的挑战,私募股权投资人和基金经理大多专注于帮助其所投公司管理信用贷款额度和短期的现金流,而不是寻找购买的机会。而当发现机会时,卖家的交易意愿非常低。而且,救助政策也表示不支持这一资产类别。即使在本轮周期重新启动后,柏瑞仍然认为投资者回报可能会面临挑战。在不透明的私募信贷领域,柏瑞一直担心投资的质量。

驱动资本市场线的重要基本面因素

巨大的产出缺口加上持续的政策支持。限制措施所带来的经济冲击的规模很大,但支持政策的规模同样很大,在一定程度上对冲了冲击。巨大的产出缺口不可避免,需要持续的货币和财政支持来弥补。政策制定者们意识到了这个现实,无论哪个政党当选,他们将采取支持政策,支持政策的持续时间将取决于全球储蓄过剩以及各国央行的资产负债表的情况。柏瑞对各方将保持支持政策,形成有利于缩小中期产出缺口的金融市场状况保持信心。

政府对商业和市场的干预日益增多。政府已经大规模采取措施应对眼前的挑战,但任何对私营部门的“帮助”都有可能会给企业带来附加条件。附加条件包含尤其是对企业和较富裕的个人或者加强财政纪律,或者提高税收负担的条款,在未来的政治周期中,这两条道路有可能会在不同程度上被推动进行。然而,除非受到明确的政策约束,企业不可能改变优先考虑股东回报的方针。

潜在增长令人担心,但也没有必要过度担忧。消费和企业投资的下降通常会阻挡经济的增长。此外,新冠疫情还引发了更高的预防性储蓄。但柏瑞认为,迅速而大规模的支持政策在一定程度上缓解了疫情对家庭和企业资产负债表的冲击,增强了信心。在初期的快速反弹之后,柏瑞认为未来几年的潜在增长率受债务负担、不平等和全球人口趋势影响,可能会有所下降。但是,该机构还是对政策对于经济的支撑保持谨慎乐观的态度。

全球供应链重组。“零库存,及时出货(just in time)”不再是企业评价供应链和生产流程的重点,重点将渐渐转变为“以防万一”。在未来几年,柏瑞预计政府将重新评估其战略,例如医疗和食品生产等敏感领域,不计经济成本地要求关键行业转移到本土化生产。同时,一些企业还将为了直接服务区域市场加速供应链多元化和生产本地化,减少集中供应链的风险。与前一个周期比较而言,这个结果将会是较低的效率和较低的资本回报。

数字化的加速。在全球经济中,数字化进入高速发展阶段。在后全球金融危机时代,几项科学技术的发展使数字经济和“新经济”有了长足的发展,相对于传统行业,“新经济”成为明显的赢家,并对“旧经济”产生了巨大的冲击。同时,监督管理的逐步加强和网络效应使得小企业在全球竞争中处于弱势。新冠危机的后续影响将有效地加强这些趋势,从而使行业领导者的市场份额和股本回报上升。

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