安琪酵母因资金壁垒和技术壁垒崛起
出品|每日财报
作者|刘雨辰
前一段时间《每日财报》介绍了桃李面包这家公司，今天要说的是和桃李面包高度相关的安琪酵母，之所以说高度相关是因为酵母是烘焙面食所必需的。
安琪酵母的前身为宜昌食用酵母基地，始建于1986年，是国家计委布点的全国唯一一家酵母科研基地，1997年，宜昌食用酵母基地整体改制成湖北安琪生物集团有限公司，1998年安琪生物集团等5家企业发起设立安琪酵母股份有限公司，公司于2000年在上交所挂牌上市。安琪生物集团持有安琪酵母39.98%的股权，宜昌市国资委持有安琪生物集团100%的股权，是公司实际控制人。
安琪酵母的酵母生产规模和市场占有率均居于国内及亚洲之首，全球市场占有率约16%，仅次于乐斯福、英联马利，国内市占率达 55%以上，截止 2019 年，公司酵母产能达 24.9 万吨。
熟悉又陌生的酵母行业
酵母对于所有人来说是既熟悉又陌生，熟悉是因为我们每天都在食用，而陌生是因为大多数人对于行业的发展情况并不了解。
简单介绍一下，酵母是一种单细胞微生物，酵母菌体含有蛋白质、脂肪、糖分和B族维生素等，具有丰富的营养价值。从产业链来看，酵母上游主要是原材料糖蜜，酵母菌种在糖蜜等培养基中经过扩大培养和繁殖、分离，脱水，均质后经压榨而制成酵母，中游包括酵母、酵母抽提物及酵母衍生品等中间产物；下游应用包括烘焙、发酵面食、调味品、动物饲料、酿酒、保健品等领域。
在很长一段时间内，全球酵母产能主要集中在欧洲和美洲地区，合计占比 65%，而人口占比较高的亚洲、非洲地区酵母产能分布则较相对少，而酵母产业与人口密集度和人口出生率正相关，2018年非洲、中东、南亚人口增长率分别为 2.7%、1.7%、1.2%，超过全球整体1.1%的增长率，是酵母需求的重要增长区域。随着全球酵母巨头乐斯福和英联马利产能增长速度放缓，近年来亚洲、非洲市场伴随人口快速增长迎来巨大的增长空间，这就为安琪酵母的崛起提供了土壤。
根据《每日财报》的统计，2009-2019年间，全球酵母产能由130万吨增长为155万吨，过去 10 年产能年复合增长率约 2%，而安琪酵母扩张迅速，由2009年9万吨增长为 2019 年25万吨，年复合增速达11%，远超行业平均增速让安琪酵母快速成为龙头企业。安琪酵母的营收规模位居亚洲第一、全球第三，在国内的市场份额达55%，在全球的市场份额达16%，其中乐斯福、英联马利、安琪酵母、拉曼分别占31%/17%/16%/8%，CR4超过70%，行业集中度较高。
上文我们提到酵母行业的产能大部分集中在欧洲、北美，而酵母产能布局和需求增长区域的不匹配给予领先酵母企业新发展机会，那为什么非洲和南亚国家没有诞生龙头企业，反而是安琪酵母在中国崛起了呢？答案很简单，行业壁垒很高，其中主要是资金壁垒和技术壁垒，很多人可能不相信，一个简单的酵母怎么可能会有高壁垒呢？
以安琪酵母为例，公司的建设周期大约是每两年一条生产线，国内生产线投入需6亿左右，国外生产线投入需 7亿左右，均摊到每年大约为3亿固定资产投资，小产品投资每年大约1-1.5亿，每年生产线维护费用1亿左右，合计每年总计6亿左右固定资产投入。业内做过统计，建设1万吨活性干酵母生产线需 2—3亿元的资本开支，除此之外，酵母生产包括菌种培育、繁殖等过程，工艺流程精细、复杂，技术水平高低对产品性能、稳定性影响较大，消费者使用体验差异较明显。也就是说，没有资金和技术的支持很难进行酵母生产，更别说建设龙头企业了，而安琪酵母的国资背景和深厚的技术工艺功底却提供了可能。
由于行业内马太效应明显，部分竞争对手及小酵母厂盈利能力较差，已丧失扩充产能的动力，有的甚至已经退出酵母行业，行业竞争格局存在进一步优化的空间，龙头企业享受行业集中度提升带来的红利。
安琪酵母的经营现状
2019年公司实现营业收入76.53亿元，同比增长14.47%，归属于上市公司股东的净利润为9.02亿元，较上年度同期增长5.23%。
从收入构成看，公司业务包括酵母系列、制糖、包装、奶制品、其他主营业务(酶制剂、保健品、调味品、有机肥料及食品原料)，2019年的收入占比分别为 76.8%、6.4%、3.6%、0.8%、11.7%。可以直观的发现，酵母产品是安琪酵母的主要收入来源，酵母可广泛应用于面食发酵、烘焙、酿酒、食品调味、医药、营养保健、工业、商品生产、环保以及科学研究领域，其中烘焙与发酵面食为酵母最大需求来源，约贡献公司总收入的51%。
国内市场依然是安琪酵母的主战场，2019年公司在国内、国外的收入占比分别为70.7%、28.7%，从增速看，近5年以来多数年份国内增速高于国外，且国外增速年度间动性较大，国内增速大致平稳。
2019年公司的毛利率为35%，同比下降1.32%，净利率12.28%，同比下降1.18%，ROE为19.37%，同比下降1.69%，三费基本稳定的情况下，盈利能力下降主要是因为营业成本的提高，成本费用率从2017年的62.36%提高到2019年的64.99%。但利润率水平在未来很可能得到提升，其根本原因是公司产品存在提价的空间，在海外市场，乐斯福、英联马利产品价格均高于安琪产品价格，安琪大部分产品比同类竞品低 10%左右，部分产品差价更达15%左右，价格差异明显。
除此之外，成本上升也是推动涨价的另一个因素。糖蜜是生产酵母的必需品，一般来说，每5吨糖蜜汁可生产1吨酵母，年初至今糖蜜单价已经有10%-15%的涨幅，而公司已于2019年末糖蜜价格低位时采购2020年所需70%糖蜜，若糖蜜价格上升10-25%，2020年原料成本上涨预计约1.9-4.8%，这和其他生产企业相比具备成本领先优势。另一方面，2015-2019 年，公司酵母类产品吨价CAGR达4.39%，销量增幅的CAGR达 10.02%，销量增速远大于单价增速，2020 年，在原料价格上升及产能偏紧双重压力下，公司借机提价提高利润率水平是必然趋势。
从长周期来看，酵母抽提物(YE)很可能成为安琪酵母业绩增长的一个新爆发点。YE是天然调味品，具有增鲜增味、降盐淡盐、平衡异味、耐受性强等特点，顺应减盐、健康的发展趋势，未来的发展方向是替代味精。
从西方调味剂发展历程看，酵母抽提物、植物蛋白水解物已经替代味精成为主要的烹饪调味品，酵母抽提物占鲜味剂市场份额的30%-40%，而中国目前的这一比例仅有2%，还处于市场替代初期。目前国内味精消费量约170万吨左右，如果30%实现替代则可转换为50万吨酵母提取物规模，和当前相比仍有超5倍的增长空间。而安琪酵母是全球最大 YE 生产商，公司产能约7.8万吨，占全球产能的25%，国内市场份额超过60%，已奠定市场龙头地位，有望持续享受行业扩容红利。
最后说一下公司的投资价值，过去三年的ROE逐年下滑，但还是保持在20%左右，对外扩张告一段落之后，ROE可能会随着盈利的释放而回升，估值层面可以对标调味品公司中的海天味业和恒顺醋业，海天味业74倍的市盈率（TTM）对应4.15的PEG，恒顺醋业58倍的市盈率（TTM）对应3.76的PEG，安琪酵母32倍的市盈率（TTM）对应2.59的PEG还是相对低估的。
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