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作者|田轩（清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授、网易研究局专栏作家）

美元指数震荡下跌发出什么信号？

1月到2月底期间，美元指数受益于美国经济复苏强势影响，呈现上行态势，3月底开始至今美元指数震荡回落至90.1左右，4月美元兑人民币中间价均值为6.52，原因是多方面的。第一，疫情风险重现。印度变异病毒已经对新西兰、加拿大、香港等地造成影响，影响了原有货币政策和财政政策的效应发挥，给经济持续复苏带来威胁。第二，美国经济面临复苏拐点。目前经济增速达到了一定的节点，实际利率带动名义利率下行，美联储面临着保经济持续复苏或是预防通胀的抉择。第三，政策宽松，美债收益率陷入震荡。第三轮财政政策暂缓了美债收益率上行趋势，财政贸易双赤字需要美联储通过投放基础货币来维持，货币政策对通胀有一定忍耐度，持续宽松。

美元指数下跌预示着经济复苏已经来到了拐点阶段，不过还未到系统性危机的程度，目前风险可控。（1）美元指数下行空间有限。在美国大量财政刺激的催化下，美债收益率回升，对外资吸引力增强，日本、欧洲等国家停止抛售美债，美元资产全球配置需求高涨。各国为促进经济复苏，将会继续采取必要手段对本国货币升值进行抑制，进一步支持美元指数，抑制美元指数下行。（2）各国疫苗接种工作持续进行。美国每日新冠疫苗接种每日超过300万剂，英国为49万剂，法国、德国分别为36万剂和50万剂，美国疫苗接种工作效果远超欧洲日本等国家，将有效抑制疫情风险。（3）宏观政策持续宽松。2020年2月份以来，美国已经先后出台了四轮财政刺激政策，经济复苏强劲，目前美联储将长期通胀预期锚定在2%，且拜登政府正大力推进第四轮财政刺激计划，达2.3万亿元，将继续刺激经济复苏。

目前美国处于CPI拉升阶段，大宗商品暴涨，美元走弱趋势将会持续一段时间，后续实际利率回落，将会推升贵金属板块，投资者可以关注贵金属板块。

大宗商品会持续上涨态势

历史上大宗商品牛市周期推动因素在于流动性宽松以及全球经济持续复苏以及随之引发的高通胀。此次上涨除了具备历次大宗商品市场上涨的普遍原因，即经济复苏、产能恢复、需求拉动以及美元走弱、通胀推动等因素以外，还与供给端的收缩有关。OPEC+限产且松动空间有限，国内碳中和碳达峰政策下中国碳减排限产增强了大宗商品供不应求的局势。当前国内流动性边际收紧，对标制造业的投资、消费等需求复苏情况，复苏程度有限，尚未达到疫情之前水平，相比之下大宗商品出现连续上涨态势，其中最大的因素便是供给不足。

历史上的大宗商品牛市周期持续期在两年左右的时间，本次大宗商品牛市周期尚未完结，短期内难以看到见顶趋势，不过，持续期和影响力方面存在着一定的拖累因素，导致大宗商品市场可能会弱化持续上行趋势，甚至是进入震荡阶段，品种间分化趋势会拉大。在需求端，美欧持续走强，中国目前上中下游出现价格传导不畅的情形，后续可能还会面临美国货币政策边际收紧趋势，供给端OPEC限产有松动可能，产能恢复若跟上需求端复苏进度，则会对大宗商品市场的持续上涨态势造成压力。

目前大宗商品会持续上涨态势。从宏观经济层面来看，通胀压力持续，高点未现，美联储维持QE和基准利率政策，且美国为了保障经济复苏和就业稳定，对于通货膨胀有一定的政策容忍度，还没有看到缩表可能，而且政策存在一定的时滞效应，因此大宗商品市场持续走高的基础没有动摇。从供需角度来看，供需错配矛盾持续，需求端持续复苏，疫情对供给端造成冲击，逆全球化及国际关系变革也为供给端增加了额外压力。不过，在品种间也存在着一定的分化趋势。供给收缩、产能复苏不及需求端的会持续上涨态势，而产能复苏进度较快的品种将会面临震荡调整与回落。

5月12日，国常会要求，要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。加强货币政策与其他政策配合，保持经济平稳运行。两个月的时间内国家高层多次提及大宗商品价格上涨，因为此次大宗商品上涨态势已经超出预期。目前政策调节还是以稳健为主基调。货币政策方面，以经济复苏为首要任务，不必急于调整，可以以渐进微调、有序进行的方式进行动态调整。此次上涨关键原因在于供需的错配矛盾，因此对供给端应出台措施促进产能复苏。可以对钢铁、煤炭、铜铝、建材等资源行业，部分化工品、农产品等产业加强投资，增强财政补贴，促进产能恢复。此外，可以加强中下游需求侧管理，转变经济结构，促进产业转型升级。

当前PPI不断推高，而从产业链的角度来看，生产价格由上游向下游的传导程度有限，上下游价格上涨并不均衡，大宗商品价格维持上涨趋势，短期内会继续提升我国PPI同比增速，而由于大宗商品带来的通胀压力，更多来源于供给端的收缩，需求复苏以及政策流动性宽裕非主要原因，货币政策调节幅度有限。不过，要关注后续市场趋势，虽然目前长期通货膨胀基础尚不构成，但是前期货币政策的影响是持续存在的，需要关注经济增长及就业市场趋势，关注流动性风险，在基本目标达成的基础上，循序渐进地进行货币政策的收紧调节。

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