网易研究局NO.328

作者|慧悦财经

金亚科技，这家在2009年首批上市的28家创业板公司之一，2015年上半年创业板大牛股、曾被多家基金机构争相追捧的市场宠儿，由于财务造假如今遭强制退市。

经查明，2016年8月22日，中国证监会对金亚科技涉嫌欺诈发行股票等违法行为立案调查。现已查实，金亚科技在IPO申报材料中虚增2008年、2009年1至6月营业收入，占当期公开披露营业收入的47.49%、68.97%；虚增2008年、2009年1至6月利润，分别占当期公开披露利润的85.96%、109.33%。根据《中华人民共和国刑法》及《最高人民检察院 公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》的有关规定，金亚科技上述行为涉嫌构成欺诈发行股票罪。

根据相关规定，创业板不接受公司股票重新上市的申请，金亚科技股票自2018年6月27日复牌30个交易日后，将进入退市整理期，再过30个交易日，彻底摘牌。（下图为金亚科技上市以来走势）

翻开金亚科技历史，可谓劣迹斑斑，其做假账可谓上瘾：

早在2015年6月5日，金亚科技发布公告称，公司及实际控制人周旭辉收到中国证监会“调查通知书”，因涉嫌违反证券法律法规，决定对公司及周旭辉进行立案调查。毫无悬念，金亚科技股票连续三个交易日跌停。4天后，金亚科技宣布停牌自查。这一停就是10个月。

随后查明金亚科技存在2014年年度报告虚增利润总额8049.55万元、虚列预付工程款3.1亿元、虚增银行存款2.18亿元等违法事实，决定对周旭辉给予警告并处以90万元罚款，对上市公司金亚科技处以60万元罚款。

2014年的财务造假让公司16年3月30日复牌迎来5个跌停，而08 、09年的财务造假直接让公司退市。

除了公司自身经营的原因外，长时间停牌或者退市导致股票不能交易，股票的流动性溢价大幅下降，股票估值降低，让股东蒙受损失。

根据威廉姆斯（Williams）和戈登（Gordon）1938年提出的公司（股票）价值评估的股利贴现模型（DDM），不难理解上述原因。

（ 其中V为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率或贴现率(discount rate)。公式表明，股票的内在价值是其逐年期望股利的现值之和）

假设公司股利发放情况不变，由于公司长期停牌，导致投资者不能及时将股票变现，为此牺牲的资金成本要求补偿，对应的股票期望收益K提高，由于K在分母部分，分母越大结果越小，对应的结果是股价下降。

停牌制度被滥用，股票丧失流动性，让散户们有钱取不出，苦不堪言。

在A股市场上，上市公司无论大事小事都喜欢停牌。最常见理由通常是拟筹划重大资产重组、刊登重要公告、交易异常波动、上市公司涉嫌违规需要进行调查等等。

上市公司因并购重组等停牌很正常，但不正常的是有些上市公司停牌的时间相当长。根据同花顺数据统计，截至今年6月，A股停牌超过200天的公司共有11家。*ST新亿停牌时间已超过900天，深深房A、沙钢股份、信威集团等停牌时间均超过1年。

为何A股公司如此钟爱停牌？

1. 保护投资者，避免股价下跌。作为“免死金牌”，停牌不失为应对连续下跌行情的手段。例如在2015年6月15日股灾爆发，恐慌性的下跌让人措手不及，这种情况下的停牌就是上市公司维护股价和对投资者的保护，股灾期间最多一日竟然有超半数公司停牌。

2. 避免退市。部分上市公司由于连续亏损，不符合上市条件，大股东只能通过停牌进行重大资产重组来保住上市的地位，避免退市，比如*ST新亿已经强行通过了重整，避免了清算，但由于该重组方案动机不纯、涉嫌利益输送、严重损害了原股东利益等原因，被证监会调查，导致停牌900多天依旧不能复牌。

3. 避免股权质押爆仓。部分公司股东将大多数股份质押，由于股价连续下跌，为了避免被券商强行平仓，公司就采用停牌的方法来躲过一劫，人为制造一些利好消息或者等到市场行情好的时候在复牌。比如说白马股高分子膜材料龙头康得新002450，董事长钟玉几乎将自己所有的股票质押出去去搞碳纤维，但由于最近半年市场环境不好，股价持续下跌，接近其平仓线，今年2月暴跌后停牌拟收购美国一家大公司，复牌后股价小涨，但好景不长，6月的第一天股价再度发生闪崩，公司再次停牌自保。

4.触发监管停牌条例。由于部分上市公司严重违规，可能会引发退市，被证监会立案调查期间被迫停牌。比如说烯碳新材，2014年、2015年、2016年连续三个会计年度出现亏损，股票自2017年7月6日起暂停上市，但2017年年度报告被中兴华会计师事务所出具了无法表示意见的审计报告，触及股票应终止上市情形，10个月后复牌股价连续18个跌停。

5.重大资产重组方案谈不拢。由于部分公司重大重组方案庞大复杂，各方谈判、交易标的尽调需要时间，导致公司被迫长时间停牌。比如沙钢股份，于2016年9月19日停牌进行重大资产重组。根据预案开看，标的公司的股东较多，存在多家合伙企业，且股东经过了多次调整情况复杂，引发监管层问询，但公司并未及时回复，导致股价迟迟不能复牌。

根据相关规定，停牌并非想停牌就停牌。原则上是重大资产重组的：停牌后，30自然日内复牌。30天后确有必要延期的，应当在停牌期满前向交易所申请延期。累计停牌时间原则上不超过3个月。但可以继续延期。这就给上市公司在实际操作中留了一个后门，让大股东可以为了自己的利益长期停牌，而中小股东却要蒙受流动性损失。

向港交所学习

5月25日，港交所披露了关于摘牌及上市规则相关修订的咨询结果，长期停牌的“僵尸”股票将被清理。

东方财富choice数据显示，目前港股共有84家公司处于停牌状态，停牌超过1000个自然日的公司达到32家。其中不乏一些知名港股公司——汉能薄膜发电、山水水泥的停牌天数均超过1100天。这些公司任性停牌让港交所忍无可忍。

根据新规，未来对于连续停牌18个月的股票，港交所可以对其进行摘牌。新修订《上市规则》将于8月1日生效。对于8月1日生效日期前已停牌的证券发行人将可获过渡安排。已连续停牌12个月或以上的主板发行人，若未能在生效日期起计的12个月内复牌或会被除牌。

如此一来，试问停牌“钉子户”还敢无限期停牌吗？或许A股应该多向港股学习了！香港证券交易的历史悠久，可追溯到1866年，是亚太地区最重要的金融中心之一，期交易品种丰富，包括股票市场、衍生工具市场、基金市场、债券市场。作为一个开放的、相对成熟的市场，香港股市一直给人一种理性投资的形象，正因如此才吸引了来自内地以及世界其他各地的投资者。而国内A股市场成立仅20余年，目前仍处于发展初期，有很多不完善的地方，无论上市规则、交易规则、停复牌规则等都应该向成熟的港股市场借鉴和学习。

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