四川大决策投顾 摘要：高速公路行业进入了成熟平稳期，因此企业扩张投资的高峰期已过，每年预计有较为充沛的现金用来分红，较多企业近年来也不断提高其分红比例。当前高速公路板块整估值有望在无风险利率下行以及场内资金拥抱高确定性资产中提升。
1.高速公路行业基本情况
高速公路作为现代综合交通运输体系中的重要组成部分,对国民经济的发展起到了不容忽视的作用。我国高速公路建设始于 20 世纪 80 年代初，发展至今已有 40 余年，高速路网的不断完善促进了区域间人员流动，降低了全社会流通成本，也为推动工业化提供了基本条件。我国高速公路行业已进入成熟平稳期，截至2022年末，我国已建成高速公路17.73万公里，其中国家高速公路里程11.99万公里。2021年《国家综合立体交通网规划纲要》指出，到2035年要建成国家高速公路网16万公里左右，普通国道网30万公里左右。目前已完成国高网建设的任务的75%，未来国家高速公路建设步伐将放缓。
我国收费公路分为政府还贷公路和经营性公路。政府还贷公路是指县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的公路。经营性公路指国内外经济组织投资建设或者依照公路法的规定受让政府还贷公路收费权的公路。
高速公路的“现金牛”特征已是老生常谈的话题，其运营模式和定价规则决定了行业具有持续、稳定的现金流收入，而高速公路成本端中主要部分是折旧摊销费用，现金成本基本在养护运维费用、利息费用等方面体现，占比相对较小，因此高速主体的经营性现金流是较为充裕的。反映在财务指标上看，高速公路板块经营性现金净流量与营业收入比例保持在 40%左右，与归母净利润的比例保持在 170%左右，具有充裕的现金流量和健康的盈利质量。
在再投资规模一定的情况下，稳定的现金流回报也为高分红提供了保障。出于重视投资者回报的考量，山东高速、粤高速、深高速等高速主体均制定了股东回报规划，对年度现金分红比例做出承诺。估值相对稳定的情况下，高分红托底高股息收益。2013 年以来，除 2015、2016 年受股价波动扰动因素外，高速板块股息率（剔除山西路桥和粤高速B）平均高于大盘股息率 1 个点左右。
2.高速公路行业盈利主要取决于车流量变动
高速公路收入取决于车流量及通行收费标准，成本由折旧摊销、人工成本和公路养护费用组成，财务费用为主要的费用支出。由于经营性公路收费标准由政府限定，上市公司营业收入驱动因素主要为路产的车流量增长。成本端受近年来新建路产成本的增长，以及通行费用的减免，导致一定程度的增长。虽近年行业财务费用率有所下降，但成本增长仍使得公路行业净利率有所下降。
2.1我国高速公路建设力度保持强劲，里程仍有增长空间
2000-2022年期间，我国高速公路里程保持了持续增长态势。根据iFinD数据，截至2022年底，我国高速公路总里程达到了17.73万公里。根据《公路“十四五”发展规划》，十四五期间，我国将新改建高速2.5万公里，其中新建2万公里，扩容改造5000公里。此外，2022年我国高速公路固定资产投资额达1.63万亿元，同比增长7.30%，2015-2022年期间CAGR为10.76%，整体建设力度较为强劲。
2.2 车流量提升驱动下，高速公路长期具备增长动力
我国高速公路车流量主要以私家车为主：7座及以下小型客车流量约占高速公路总车流量的74%，8座及以上巴士客车流量约占3%，货车流量约占23%。2022年我国高速公路车流量为95.32亿辆，其中9座及以下小客车69.74亿辆，占总车流量的73.16%。
客车车流量受到保有量增长的自然驱动：根据公安部数据显示，截至2023年底，我国汽车保有量达3.36亿辆，近十年CAGR达9.39%。此外，从2024年春运数据来看，自驾出行成为了最受欢迎的出行方式。我们认为，其背后也是得益于我国汽车保有量的持续增长以及路网结构的不断优化。
2.3区域经济决定收费能力，发达地区水平高
路产收费能力与所在区域经济发展状况、汽车保有量密切相关。经济实力决定居民的人均汽车保有量及出行频次，从而影响出行消费需求，进一步对高速公路收入产生影响。根据2021年数据显示，人均GDP越高的地区，或者人均汽车保有量也越多的地区，高速公路单公里收入越高。此外车流量及收费收入还受收费方式、天气、交通方式替代、现有/新增道路分流等多方面影响。
4.2021年至今，高速公路板块持续跑赢大盘，弱势市场中凸显防御属性
截至2024年4月1日，沪深300指数报3595.65点，年初至今涨幅为4.80%；SW-交通运输报2083.80点，年初至今涨幅为4.43%。子板块中，涨幅靠前的板块分别为跨境物流、航运及高速公路，交运子板块表现较为分化。
2021年至今，SW-高速公路均跑赢沪深300指数。2021-2023年期间，沪深300持续下滑，而SW-高速公路较沪深300的超额收益则逐年递增，分别为12.13%、21.34%、28.84%。我们认为，高速公路板块在弱势市场中具备较强的防御属性。2024年初至4月1日，SW-高速公路跑赢大盘1.97%。
5.高速公路行业投资逻辑与个股梳理
从大环境看，高速公路行业在2010 年之后经历了一个较为漫长的下行周期。这段时间高速公路行业面临的最大问题在于现金流充裕，但再投资的效率持续下降，因为随着高速路网的逐步完善，已有路产占据了大部分的优势区位，新建路产在创收能力上整体而言不如老路。同时，无风险利率处于较高水平，高分红并不能为个股带来很强的吸引力，因此上市公司虽然手握大笔资金，却缺乏提升分红的意愿，大部分公司将沉淀资金投向金融、地产等板块，进一步导致高速公路板块整体估值下行。
然而，随着改扩建周期的到来，上市公司“有钱无处投”的问题得到显著缓解，投资重心回归到区位优越的主干线路上来，同样的投资相较以往能够创造更高的收益，我们认为这代表着行业大周期的回升。另一方面，无风险利率的持续下降则放大了高分红带来的吸引力，上市公司提升分红能够带来股价的直接提升，分红意愿显著增强。
当前高速公路板块整体估值有望在无风险利率下行以及场内资金拥抱高确定性资产中提升。相关个股：宁沪高速、招商公路、皖通高速、山东高速
参考资料来源：
1.2023-9-12兴业证券——价值洼地再挖掘：高速公路全行业扫描
2.2023-3-20国联证券——再论高速公路行业的投资价值
3.2024-3-20海通证券——高速公路行业2024年投资框架
3.2024-4-5上海证券——高速公路：防御性和成长性兼具，稳健分红提升确定性
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