“爱尔眼科”玩杠杆的游戏出神入化，未来能持续吗？|上市公司|爱尔眼科|私立医院|陈邦

爱尔眼科应该也算是一家广为人知的公司，在很多地区都开了不少店。

尤其是这些年，小孩子的近视等眼科问题暴增。

想起我以前上小学的时候，没一个人戴眼镜，上初中戴眼镜的同学也很少。

现在随便去哪个小学转一圈，好多戴眼镜的。

我也不明白是看电视玩游戏太多了，还是真的学习太勤奋了。

有时候不得不佩服资本的敏锐，前些年眼科行业的一级市场极其火热，只要稍微好一点的眼科公司，溢价都非常高。

我身边就有朋友当时高价投资了一些眼科公司，包括爱尔眼科，好像只要有3家店以上，融资就很容易。

我也因此跟陈邦比较熟悉，之前也讲过他的故事。

一、创始人

陈邦是爱尔眼科的创始人，比较具有传奇色彩，因为算是一位白手起家实现草根逆袭的代表之一。

陈邦是长沙人，曾经当过兵。

那个时候是想着去考军校的，但是很可惜，陈邦是“色盲”。

是不是很吃惊，一位色盲创办了这么庞大的眼科集团。

这个跟张小龙有点异曲同工之妙，张小龙也曾说自己有社恐，不善表达。

而张小龙也做出了微信这个伟大的产品。

陈邦实际上没有学历，也没有一技之长，但是胆子大。

改革开放后，像陈邦这样怀揣梦想的人有很多，其实也可以说是无业游民。

这群人纷纷下海做着各种生意，有大有小，那是中国第一次创业潮。

趁着这股东风，很多人确实都赚到钱了。

用现在的话说，是踩中了风口。

最大的风口就是1990年，成立了海南经济特区。

我国的房地产行业正式开启，很多有点本钱的人都开始炒房炒地皮。

比如鼎鼎有名的冯仑和潘石屹，就是靠这个起家的。

才二十多岁的陈邦，也尾随在这支大军后面跟着赚钱。

财富积累非常快，一个亿轻轻松松到手，这第一桶金让陈邦飞上了天。

可能还是阅历不足的问题，由于当时房地产炒得太猛，实在过火了。

市场调节机制自动生效，房地产迅速降温，可以说是大起大落。

像冯仑这些大佬经验更丰富，赚到钱就提前跑了。

陈邦看着怀里这么多钱，依然觉得还是遍地黄金，所以没跑。

结果毫无悬念的非常惨，所有身家都赔的精光。

我们可以想象一下，一个如此年轻的小伙子，人生第一次赚了一个亿，在那年代是很多很多钱，随后又全部亏掉。

这种经历是很考验心理素质的。

大佬终归是大佬，承受住了这种考验。

尽管那段时间陈邦非常郁闷，但是并没有自暴自弃。

既然海南没有容身之处，那就换个地方，去上海，也是一个淘金的繁华都市。

俗话说机会是留给有准备的人。

陈邦到了上海之后，由于经济条件有限，住在一个破旧的小地方。

旁边有个邻居，也做小生意，专门给医院提供设备租赁服务。

一般越精准的仪器，价格越高。

医院直接购买的话，资金压力还是挺大的，尤其是中小型医院。

现在很多医院也依然采用的这个方式。

由于当时海南是中国的窗口，陈邦曾经也是资产过亿的人，所以算是见过世界的人。

陈邦从这个邻居那获得一手信息后，随即也对医院进行了考察。

发现很多医院的设备确实很落后。

由于自己是色盲，所以瞄准的第一个产品就是眼科设备。

他从国外进口回来一台高端的眼科仪器，并且凭借出色的说服力，成功和医院达成合作。

有了这个第一步后，陈邦算是成功的进入了医疗系统。

逐渐的跟医院关系越来越好，合作模式再次升级。

也不租赁设备了，直接以“院中院”的方式承包整个科室。

这种模式现在也很常见，主要是私立医院，医院等于是一个收租婆。

陈邦于是在医院里面成立一个眼科，他完全投资和运营，只是打着医院的名头。

这也算是爱尔眼科的前身。

由于有医院的背书，生意风生水起，很快第二次创业成功。

不过好事多磨，没开心多久，一个政策下来，又到了悬崖边上。

2000年，我国医疗体制改革，不允许公立医院和私立医院搅在一起。

本质上陈邦的院中院是私立医院，但是背靠的是公立医院。

所以这一刀切下来，陈邦不得不被迫从医院搬了出来。

不过此时的陈邦已经有了一定的经验和资源，除了没有公立医院的品牌影响力，其他东西都是自己一手操作的。

于是陈邦一咬牙，搬就搬，大爷我不稀罕，大不了自己开医院。

二、创立爱尔眼科

就这样，在2001年，第一家眼科医院在沈阳开业。

前期是难了一点，老百姓天生还是相信公立医院一些。

但是陈邦凭借出色的营销能力，还是被他强行打开市场。

随后逐渐有了一定的知名度，在自己的亲自经营下，第一家医院业绩还不错。

陈邦是一位有野心的企业家，当然不满足于于一家店。

接下来四处开花，在长沙、武汉和成都又分别开了3家医院。

爱尔眼科正式成型，一直以来，这四家第一批成立的医院都是公司的主力军，后来变成了8家主力军。

有了良好基础之后，扩张只是钱的问题。

接下来陈邦一边筹钱，一边疯狂开医院。

开到2009年的时候，就开上市了。

由于旗下医院太多，自然会有三六九等。

如上图所示，典型的分级连锁。

之前分析爱尔眼科的时候，就有很多朋友反映爱尔眼科不行，服务、技术、价格等等，什么方面的都有。

其实这个也正常，没有哪个机构能让所有人满意，包括公立医院。

然后爱尔眼科的很多下级医院，确实水平有限，比不上那八家核心医院。

更别说县级城市的爱尔眼科了。

但是吧，企业大到这个程度，林子大了什么鸟都有。

虽然客户转诊是有提成的，但是某个技术水平有限的医院，真接待了某个客户，但是自己的水平又没有百分百的把握，难道真愿意转交上去吗？

我看不一定，如果是疑难杂症我相信会，但是但凡有大概率把握的，都不会转交。

那么被投诉就很正常了。

上图是我刚在投诉平台截的图。

实际上肯定有更多的人不满意，从上次分析爱尔眼科时，很多读者朋友留言就能看出来。

我觉得吧，爱尔眼科的核心医院是没问题的，至于下面的小医院，那就看自己的选择了。

爱尔眼科之所以有如此多的医院，主要得益于陈邦的智囊团。

他的扩张非常经典，而且极具财务技巧，财务杠杆玩得出神入化。

三、表外孵化模式

简单介绍一下是如何开分院的。

首先爱尔眼科在2014年，就成立了一只基金，专门用来收购或者投资新医院。

以爱尔眼科的体量，是完全没现金也没能力扩张如此之快的。

尤其是一家医院从立项到建设到营业最后到赚钱，这个过程一般都需要3年左右。

也就是如果爱尔眼科投一笔钱去开医院，不管这个钱是自己的还是借的，那么这家新医院一定会拉低公司的整体业绩。

分院开得越快，财报越难看。

所以爱尔眼科选择了“表外孵化”这种扩张方式。

什么叫表外孵化？

表就是财务报表的意思。

爱尔眼科先通过加杠杆的方式融资，或者说招募合伙人，双方达成一个协议。

如果开这个医院需要投资10个亿，爱尔眼科的基金只出1个亿，也就是占股10%，剩下的投资机构或者投资人出钱。

爱尔眼科负责全权经营，但是稍微懂会计知识的朋友就知道，10%的股权，对于上市公司来说，只是一笔普通的投资，这个新医院不需要并入到财报里面来。

这个时候除了自己，所有人都不知道到底新开了多少家医院，到底业绩怎么样。

等三年过去，新开的医院确定性赚钱了。

这个时候又立马被上市公司收购，财务报表瞬间多了一家赚钱的分医院。

正是因为这套表外并购的模式，既解决了爱尔眼科的资金问题，也解决了不良分院拖累财报业绩的问题。

所有外人看到的都是业绩一派欣欣向荣景象，这又给了其他投资机构或者投资人信心。

但是资本这个东西永远都是双刃剑，用好了能帮助企业快速扩张，但是一旦出现问题，也是一个大雷。

好的一方面当然是兜里有钱，分院数量一直在增长。

不好的一方面是不良资产如果过多，杠杆会翻车。

我首先要来了解爱尔眼科是如何玩杠杆游戏的，才会知道有哪些风险。

主要有五方参与：

第一方自然是爱尔眼科的上市主体；

第二方是爱尔眼科的各种基金；

第三方是优先LP；

第四方是次级LP；

第五方是劣后LP。

大家都知道LP是有限合伙人，市场上股权投资主要就是这群人提供资金，是真正的有钱人。

为什么同样是LP，还要分等级呢？

因为投资是有风险的，也并不是每开一家医院就能赚钱，出资越多风险越大。

优先LP就是出钱最多的投资机构，一般是银行或者券商机构，出资占比会达到70%以上。

为了保证风险最小化，他们会和爱尔眼科达成一个协议，约定好一个利息，不管项目成功与否，你都要按约定给我付利息。

这不等于是借钱吗？

没错，这种投资方式不但享受项目成功将带来的溢价，同时还风险很小，至少利息到手了。

为什么企业会同意呢？

刚说了，这部分投资占了大头，企业当然想只要风险投资，不付利息，可是巨额的投资金额，拿什么保障人家的资金安全？

如果是茅台需要钱，肯定多的是有人不要利息只要增值的投资。

显然爱尔眼科不是贵州茅台。

那么为了拿到钱，爱尔眼科只能妥协。

次级LP其实就是爱尔眼科的“分身”，投资比例会比较小，但是项目完成之后，要由它去收购。

不管项目状况怎么样，最后都会被收购，也就是他是托底的人。

劣后LP投资金额也不会很大，一般是10%到20%，这部分人是不拿利息的，是真正的风险投资，项目失败了就亏，项目成功了就获得增值收益。

从这个组合就能看出来，作为优先LP，承担着项目的主要资金，当然条件会比较苛刻，所以利息一般比较高，而且还有保底协议。

作为劣后LP，虽然可以获得项目的最终收益，但是风险是实打实的。

至于爱尔眼科嫡系一脉，上市公司主体承担最终的风险，因为项目只有两种结果，要么清算，要么收购。

如果是清算的话，爱尔眼科自己和劣后LP的钱肯定是打水漂的，而且还要给优先LP钱。

但是只要不是极端情况，肯定不会选择清算，清算的损失对于爱尔眼科是巨大的。

所以基本上不管项目如何，最后都会被收购。

问题是项目表现不好的话，既不能清算，又不能收购到上市公司里面来，因为会拖累财报的质量。

这个时候怎么办？

既然不能清算，又有协定必须要处理，还不能亲自处理。

这个时候只能让旗下的基金来充当这个角色。

比如《天津爱信》这家公司。

天津爱信从湖南中钰的手上收购了很多医院。

而湖南中钰是爱尔眼科的嫡系基金。

我们都知道基金大部分会规定年限，湖南中钰这只基金当时规定的就是5年。

那么从2014年成立，到2019年正好到期了。

在到期之前，手里面优质的项目肯定早就被爱尔眼科上市公司收购完了。

那还剩下的表现不好的医院怎么办？总不能烂在手里。

这个时候天津爱信就出马了。

从2017年到2020年初，天津爱信从湖南中钰手里接过了10个项目。

上图是我在工商查询软件截的图。

虽然爱尔眼科在收购这些医院的时候公开说：

“通过收购这些医院能够快速完成相关区域的市场布局，形成规模效应”。

这样说是毫无漏洞的，但是真的就这么美好吗？

四、风险

在查看爱尔眼科所并购的医院时，我发现一个问题，并不是所有并购进来的公司都很好。

不管是什么公司，除非是做公益，那么体现市场价值最重要的一点就是有没有赚钱。

那就问题来了，比如上图的第一家医院绍兴爱尔。

我看了绍兴爱尔的财报，2022年三季报利润只有三十多万，而且2021年还亏损了八十多万。

这还不是重点，重点是所有者权益只有148万。

一家资产如此少，而且业绩还不行的医院，你们知道爱尔眼科花了多少钱来收购吗？

居然花了8181万。

根据公告，爱尔眼科作价人民币5727万收购绍兴爱尔70%的股权。

相对于净资产来说，溢价高达55倍。

如果是5倍，我信，但是55倍我怎么都不信。

那唯一的解释，就是天津爱尔只是充当中间缓冲地带，最后的结果，还是需要爱尔眼科自己来承担。

因为天津爱信的钱也不是白来的，他只是一支起到“缓冲作用”的基金而已。

那为什么要缓冲。

因为时间不够，前面说了一家医院从立项到赚钱，至少也要三年时间。

但是三年过去如果还没赚钱，也并不代表这家医院就不行，可能再需要两年或者3年的发展期。

由于并购基金的年限问题，上市公司又不能直接收购亏钱的医院。

那就只能通过这个缓冲基金来继续培育那些亏损的医院。

所以绍兴爱尔2022年虽然赚钱很少，至少赚钱了，爱尔眼科才并购进来。

溢价高也很容易理解，开一家医院肯定不是百万级别的，显然绍兴爱尔当初成立的时候再加上这几年的运营，肯定是消耗掉巨额资金的。

很可能这个8181万的估值，就是当初约定好的，那LP要退出，爱尔眼科就只能掏腰包。

但是这么高的估值，就会带来两个潜在风险。

第一个是如果这些医院未来依然发展不起来，那后面所有的亏损都是爱尔眼科承担。

既然这些医院没有达预期，肯定是有原因的。

不管有没有并入上市公司，运营主体是没变的，之前也都是爱尔眼科在运营，总不能说并购进来后，突然就变好了。

第二个是商誉风险。

溢价直接就体现在商誉里。

上图是爱尔眼科前些年的商誉。

2917年暴涨了一次，原因也很简单，自从2014年开始实施这个表外孵化模式以来，2017年正好过了三年。

第一批孵化的医院当然就要收一批。

随后商誉除了2018年之外，每年都有比较大的增长。

2022年三季报商誉就高达47.15亿，不但超越了2021年全年，同比还增多了6个亿。

相对于固定资产269亿，而且还是开医院的，商誉就占了这么多，是有点高的。

除了商誉这一点外，爱尔眼科的财报都很漂亮。

而且还将继续漂亮，因为这个模式目前来看，整体反馈是正向的，也一直在不停的成立新基金代替到期的基金。

上图是目前明面上爱尔眼科成立的10支产业并购基金。

当然不包括像天津爱信这种缓冲基金。

这些基金总规模将近100个亿，爱尔眼科拿出钱的钱只有不到20个亿。

这个杠杆游戏玩得是很好的。

请注意，这种操作方式完全是合法合规的，同时也是很好的。

我前面说的风险那只是风险，并不是说玩这种资本杠杆不好，能够让公司快速扩张当然好。

五、分级连锁扩张

在杠杆资本的催化下，爱尔眼科分院数量也是一路暴涨。

当然上面这个数据不全是公司旗下的医院，包含并购基金旗下的，而且还有门诊。

中国大陆总共有671家，其中公司旗下324家，并购基金旗下347家。

应该所有人的第一反应就是未来爱尔眼科上市公司不是还有很多医院可以收购。

没错，只要不暴雷，这三百多家医院，一定会有很多赚钱的医院，所以财报业绩会越来越好。

2014年到2019年是医院增长速度最快的6年，到2020年之后增速就下来了。

一般的城市有一家医院就足够，当前爱尔眼科的基数已经足够大，国内很多地区都已经有了。

可能会有朋友奇怪，明明每个城市有很多爱尔眼科，为什么又只有一家。

其实很多挂着爱尔眼科牌子的地方，并不是医院，只是门诊机构。

也就是每个城市会有很多门诊机构用来接待客户，毕竟对于一个市级城市来说，面积也还是不小的。

客户直接去爱尔眼科的医院肯定不方便，所以一般都是先去最近的爱尔眼科门诊。

经过初步诊断之后，就会有人协助去医院治疗。

而且常规性的服务也能在门诊做，比如拿药或者基本检查等等，也减轻了医院的负担。

这也是分级连锁里面的一环。

按照爱尔眼科官方的说法：

“公司独具特色的“分级连锁”发展模式及其配套的经营管理体系，高度适应中国国情和市场环境，通过不同层级医院的功能定位，提高资源共享效率、医疗水平，不断拓展医疗网络的广度、深度和密度，持续增强集团的整体实力和各家医院的竞争力，实现了经济效益和社会效益的和谐统一，为保持长期健康快速发展奠定了扎实的基础。”

这段话确实很官方，有用的话就一句：“提高资源共享效率”。

这也是爱尔眼科的核心竞争力之一。