加密货币历史上最大的结构性转变
关于合并的论点没有改变，以太坊将进行大规模的结构性转变，费用将有效地降至零。这一转变将催生加密货币历史上第一个大规模结构性需求资产。
首先，我们要强调以太坊核心模型的一些方面，以了解一些关键的基本面，如供应减少和合并后的质押率。
自去年12月以来最大的变化是以ETH计价的费用大幅下降。然而，这里有一个有趣的动态。虽然费用有所下降，但活跃用户自6月下旬以来一直呈稳步上升趋势。
这似乎是相悖的，因为更多的用户应该导致更高的Gas费。我们相信这种动态是由最近各种流行的以太坊应用程序的效率优化引起的。最显著的例子是Opensea，它从Wyvern迁移到Seaport时提高了35%的Gas效率。所以gas费用才会减少，不代表活跃度下降。
事实上，多个指标表明，尽管Gas读数较低，但近期活动一直在增加(稍后会详细介绍)。这就提出了一个有趣的问题：以太坊的最佳运行费率是多少？更高的费用意味着更多的ETH被烧毁，合并后也与更高的质押率相关，但这些更高的费用也限制了采用。
正如我们在2021年看到的，当费用过高时，一些用户会被推到其他L1生态系统。在适当扩大rollup后，以太坊应该能够同时实现高费用和持续采用。我们认为，最优点大约是手续费高到足以烧掉所有新释放代币的那个点。这将使ETH供应稳定，同时保持足够低的费用，而不会抑制采用。有趣的是，最近，费用在这一点附近找到了一个平衡点。较低的费用似乎也对采用产生了积极的影响，活跃用户在经历了长期的下降趋势后开始增加。
尽管我们似乎接近一个最优的运行费率，减少的费用确实会对各种模型的输出产生负面影响。这一影响并不重要，因为以目前的运行费率，烧毁的ETH仍然足够大，ETH在合并后会出现轻微通缩。重要的是，目前的运行费率将继续推动结构性需求，因为大部分释放的ETH不太可能被出售，而使用的费用必须在公开市场上购买。
合并后的质押率将增加约100个基点，从4.2%增至5.2%。然而，这并不能恰当地说明真正的影响。要充分认识到这种转变，我们必须评估实际收益率，而不是名义收益率。虽然目前名义收益率为~4.2%，但实际收益率接近于零，因为每年有4.4%的新ETH发行。在这种情况下，实际收益率目前为~0%，但合并后将增加到~5%。这是一个巨大的转变，将在很大程度上创造加密货币的最高实际收益率。唯一的其他可比收益率是实际收益率为1%的BNB。ETH 5%的收益率将是市场领先的数字。这个收益率的意义是什么?
质押者将获得净5%的利率，相当于100/5= ~20倍的收益。这个倍数比收益倍数要低得多，因为质押参与率很低，这意味着参质押者在总奖励中获得的份额过大。从投资角度来看，这是ETH的关键优势之一。
在整个加密生态系统中，ETH还有很多其他用途，大多数ETH最终被锁定在这些应用中，而不是被质押。这反过来又让投资者获得了超高的实际收益率。
在流动方面，ETH将从持续的~ 1800万美元/天的结构性流出过渡到~ 30万美元/天的结构性流入。虽然需求侧的流动方程已经软化，但供应侧的完全减少仍然是最重要的变量。我们对ETH计价的供应减少的估计实际上比以前更大。这是由于价格从高点下跌并没有伴随相应的哈希率下降。因此，矿工的盈利能力大幅下降，他们可能会出售接近100%的ETH。
为了方便计算，我假设80%的矿工的ETH已被售出。在这种情况下，ETH找到了一种平衡，矿工每天销售大约10.8万ETH(1800万美元)。考虑到平均费用约为200万美元，这将产生1600万美元的净流出。合并后，这种抛售压力将降至零，预计合并后将有大约30万美元/天的结构性流入。
总之，尽管在过去的8个月里，许多数据发生了重大变化，但结论基本不变，ETH将从需要1800万美元的新资金流入以防止价格下跌，转变为需要30万美元的资金流出以防止价格上涨。
综上所述，质押率和结构性需求较6个月前有所下降。然而，在活动放缓的时期，这是可以预期的，如果活动继续反弹，这些比率将会上升。
我认为这里经常被忽视的另一点是，合并不仅仅是供需的转变。随着网络在许多方面变得更加高效和安全，这也是以太坊的一次大规模的基础升级。这就是以太坊合并与此前比特币减半的区别之一。
与比特币减半(安全性下降)情况下的基本面下降相比，这里供应大幅减少并且基本面大幅改善。
最后，还有两个因素值得讨论。
1、时间收获
我们还需要奠定一些背景基础。
为什么SPX(或几乎任何美国/全球股票指数)一直是一个长期盈利和稳定的投资工具？大多数人认为，这一趋势几乎完全是由盈利增长和市盈率扩张推动的。他们会假设，如果经济增长放缓，或者市盈率停止扩张，这些投资未来不太可能获得正回报。这是不正确的。
这些指数的价格增长的主要和最可靠的来源是时间的流逝。
这个例子可以很好地说明这一点。柠檬汽水摊，柠檬(柠檬=企业，$柠檬=柠檬股票)，每年赚1美元。有10股$柠檬股票流通在外。柠檬的资产负债表上没有现金或债务。目前市场对1美元成长性股票收益的估值为10倍。柠檬现在值多少钱？那每股$柠檬呢?？
如果我们假设柠檬明年将继续每年赚1美元，而市场是相同的市盈率，柠檬/$柠檬在一年后的价值是多少?
如果第一组问题的回答是$10/$1，你就答对了。如果第二组问题的回答是$10/$1，那就错了。在第一部分中，柠檬的价值为10美元，因为市场将其1美元的收益计算为10倍，而其资产负债表上的价值为0。第二部分，市场对1美元收益的市盈率仍为10倍，但重要的是，它还将1美元分配给柠檬资产负债表上的1美元现金。柠檬现在价值11美元，每股价值1.10美元。当公司赚到钱时，钱不会消失，它会流入公司的资产负债表，它的价值会流入企业的所有者(股权持有人)。$柠檬因为他们创造的收益在一年内升值了10%，尽管0增长和0市盈率扩张。
这就是收益率与时间流逝的力量。
加密货币根本没有从这种动态中受益。事实上，加密货币实际上受到了相反的影响。由于几乎所有加密项目的支出都大于其收入，它们必须稀释其持有者，以产生必要的资金来弥补其负的净收入。因此，除非收益增长或其市盈率扩大，否则每个代币的价格将下降。我能想到的最显著的例外是BNB，它是目前唯一一个营收大于支出的L1。
当ETH转换到PoS时，它将进入这个专属类别。合并后的ETH将产生大约5%的实际收益率。这一收益率将与几乎所有其他(除了BNB) L1都非常不同，后者的投资收益率仅仅来自于抵消收益率的通胀。其他条件相同的ETH持有者每年将获得5%的收益。对于99.9%的其他项目来说，时间将成为顺风而不是逆风。
这还将改变持有者的心理，激励他们采取更强的长期买入并持有策略，从而有效地锁定更多流动性不足的供应。此外，“实际收益率”理论和ETH将成为首个大规模实际收益率加密资产的事实将特别吸引许多机构，并应有助于加快机构采用。
2、忧虑之墙
在过去的几个月里，投资者一直对技术风险、边缘案例和时机风险极度怀疑。
最近引起关注的边缘案例是以太坊的PoW分叉在合并后可能继续存在。一些PoW至上主义者(矿工等)更喜欢使用PoW ETH，并认为当前ETH的分叉版本优于ETC，后者已经作为PoW的替代品存在了。我们不认为分叉有多大价值，但我们对这个问题的看法不是特别相关。
重要的是，这个分叉不会对合并后的PoS ETH产生影响。所有的潜在风险要么很容易管理，要么根本就不是风险。例如，重放攻击将很可能不是一个问题，因为PoW链不太可能使用相同的链ID。此外，即使他们恶意地选择使用相同的链ID，也可以通过不与PoW链交互或先将资产发送到拆分合约来管理。
最后，即使用户受到了重放攻击，它也只会影响该用户个人的资产，而不会影响整个链的健康状况。PoW分叉所做的是为ETH持有者提供红利，进一步增加合并的价值。如果分叉币有任何价值，ETH持有者将能够将其发送到交易所，并出售分叉币以获得额外的资本，其中大部分将被回收到PoS ETH。虽然我们认为这对合并相关的投资案例是有利的，但许多人担心潜在风险和一系列其他边缘案例。我们权衡了每一种风险，得出的结论是，利远大于弊。
尽管如此，这些担忧还是让许多长期的信徒靠边站。
当我们接近合并时，许多这些问题都将得到解决。最终，许多怀疑论者将转变想法，随着事件的临近，为持续的资金流入创造动力，最终会有大量买家在合并成功的那天购买ETH。这应该有助于抵消任何“卖出新闻”的动态。
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