独立 稀缺 穿透
做到多少？还差多少？
作者：王赤耳
编辑：陈默 李翔
风品：蓝湛
来源：铑财-铑财研究院
中报季渐入高潮。仅8月13日，就有逾50股秀肌。
东方财富Choice数据显示，目前已披露中报的438只个股中，51只归属净利亏损，其中华能国际巨亏30.09亿元，亏额最大；北汽蓝谷次之，亏损21.81亿元。
作为“AI芯片第一股”，寒武纪自然也是焦点。
01
亏损扩大58.9%
何时盈利？
LAOCAI
8月12日，寒武纪发布2022半年报：
营收1.72亿元，同比增长24.60%；
净利-6.22亿元，同比2021年同期的-3.9亿元，亏幅扩大58.9%；归母扣非净利-7.57亿元，扩大47%；经营性活动产生的现金流量净额-8.33亿元，去年同期为-5.39亿元。
增收不增利，失血更加严重，这是一份难讨喜的成绩单。
实际上，盈利始终是个难题。
2017-2021年度，寒武纪亏额分别为3.81亿元、0.41亿元、11.79亿元、4.35亿元、8.25亿元，近五年累亏超28亿元，再加上今年上半年的6.2亿亏损，五年半亏超34亿元。
相较之下，近五年营收还不到18亿元，颇有赔本赚吆喝的尴尬感？
对于亏损扩大，寒武纪称，主要系公司研发费投入持续加大所致。上半年为 6.29 亿元、较上年同期增加 2.14 亿元、增幅 51.45%。
“为确保智能芯片产品及基础系统软件平台的高质量迭代，在竞争激烈的市场中保持技术领先优势，持续加大研发投入，积极引进优秀人才、保持公司研发团队稳定，报告期内研发费用增长幅度较大。同时，公司 2020 年底及 2021 年实施的股权激励计划，导致本报告期按归属期分摊的股份支付费用显著增加 ”。
诚然，芯片作为技术密集型行业，需投入庞大研发资金。寒武纪自成立之初就注重技术研发，这无可厚非。
关键在于，烧钱最终目的是培育盈利能力，看看上述持续亏损、加剧亏态，投入效率、精准性咋样呢？盈利何时来？
不算苛问，持续亏损也使得股价下跌。毕竟，投资者耐心是有限的。
遥想 2020 年 7 月 20 日，寒武纪正式登陆科创板时，头顶“AI 芯片第一股”光环，热度撩人：上市当天股票涨幅第一，收盘报 212.40 元/股，较发行价 64.39 元上涨约 229.86%，总市值 849.81 亿元，上市第三日涨至297.77元/股，市值一度突破千亿元。
然这也是最后高光，之后便进入长时间的震荡下行。截至2022年8月18日收盘，寒武纪收盘63.64元/股，相比历史最高值，已下跌78.6%，市值255.08亿元。
勿怪市场遇冷。寒武纪半年报表示：“虽然公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损，预计未来仍可能持续亏损，将存在短期内无法向股东现金分红的风险，将对股东的投资收益造成不利影响。”
犹记2021年，寒武纪创始人陈天石曾称：“公司内部对盈利有自己的规划，当公司在市场上能占据显著份额，收入达到数十亿量级时，一定会实现一个高水平的盈利”。
而2021年，寒武纪营收是7.21亿元。
2022年 4 月 28 日，国金证券在寒武纪一季报发布后，曾预测其 全年 8.8 亿营收及 9.05 亿归母净亏，并将目标价从 88 元下调至 57 元。
距离数十亿量级，还有多远？
2022年6月1日，对于股民2022年能否盈利的问题，寒武纪称“未来，公司将进一步增强市场开拓力度，深耕行业客户，加速场景落地，全力提升营业收入。”
依然没有明确答案。
02
业务变动频繁
客户集中度高
规模效应冷思
LAOCAI
或许，也有无奈。
深入业务面，不同业务营收占比变动较频繁。
主要业务分为边缘产品线、云端产品线、智能计算集群系统、IP 授权及软件及其他业务。
其中，边缘产品线业务和云端产品线业务，主要对应边缘AI芯片产品与云端AI芯片产品，分别部署在数据中心与智能硬件终端上。
智能计算集群系统，以云端AI芯片为算力基础，通过搭配相关软件与服务器、存储设备等，形成软硬件结合的云计算基础设施，以解决方案的形式交付，定制化程度较高。主要为政府机构及相关客户。
2017-2018年，寒武纪主要靠IP授权及软件类业务撑起营收，这与华为牵手有关。
2017 年，华为发布全球首款手机 AI 芯片麒麟 970，其中搭载的 NPU 模块正来自寒武纪。紧接着，2018 年华为再推同样集成寒武纪双核 NPU 的麒麟 980 芯片。
一时间，寒武纪名声大噪。
然合作两年后，2019 年华为开始 AI 芯片自主化，同年发布的麒麟 810 便使用了自研的 NPU 模块。两者合作就此终止，寒武纪该业务受创不小。
2019-2021年，智能计算集群系统成为营收主力，业务占比分别为66.72%、70.96%与63.19%。
然其也是偏定制化的TO G业务，2022上半年营收仅两百万元。
另一厢，客户集中度较高也是一个隐忧。
2019-2021年，前五大客户营收占比95.44%、82.11%与88.60%。这与依赖政府客户的智能计算集群系统业务不无关系。
以2021年为例，总营收7.21亿元，而仅江苏昆山高新技术产业投资发展有限公司一家就贡献4.5亿元。
过重依赖，自然对市场话语权不是好事。如2021年末，寒武纪应收账款同比大幅上升，且据谨慎性原则，已按坏账计提政策计提5%比例的坏账准备，为此遭监管问询。
问询函回复显示，截至报告期末，该合同已履行完毕，江苏昆山高新技术产业投资发展有限公司的应收账款期末余额为3.33亿元。
值得强调的是，2021年，前五大客户与上年均不重复。即不存对具体单一客户的依赖，但大客户的变动频繁隐忧也不可不察，比如业绩稳定性，获客成本承压等。
行业分析师郝瑞表示，陈天石的盈利表态已很清楚，寒武纪最终盈利需规模效应。而“靠政府吃饭”，拓展客户并不容易，定制化的解决方案类业务不仅投入大，成本高，也非可持续订单，难复制又多变，怎起规模呢。
03
虎狼环视 竞争劣势 云端业务喜忧
LAOCAI
好在，云端产品线异军突起。2022上半年，其收入较上年同期增加8551.9万元，同比增长190.85%，成为营收增长的主引擎。
主要是以MLU290和MLU370系列产品为代表的云端智能芯片及加速卡、训练整机产品市场进一步拓展，销售量增加。
财报显示，凭借优异产品竞争力，与部分头部互联网客户的部分场景实现深度合作，公司云端产品在阿里云等互联网公司形成一定收入规模，实现商业客户的批量出货。此外，部分客户已完成产品导入，正进行商务接洽。
新业务获得突破，可喜可贺，但能否持续利好、是不是一条破题盈利的康庄大道，仍需审视。
要知道，赛道上汇聚了英特尔、英伟达、ARM等大厂，与这些巨头相比，寒武纪整体规模、资金实力、研发储备等存在较大差距。
尤其云端AI芯片，英伟达坐拥超90%的市场份额，可谓妥妥霸主。强如微软、谷歌、Meta等科技巨头均依赖其来训练AI，也至有舆论感叹，全球科技业都依赖英伟达发展AI技术。目前，英伟达数据中心板块营收不断创纪录，并取代游戏成为最大业务板块。
另一厢，阿里、华为等互联网云巨头也纷纷下场推出云端AI芯片，壁仞科技、摩尔线程等传统竞品亦不容小觑。
行业分析师于盛梅表示，随着应用及算法普及，人工智能芯片成为多家初创集成电路设计公司发力重点。但其技术仍处初期阶段，迭代速度加快，技术发展路径尚在探索。这对寒武纪是机遇也是挑战，这几年其营收占比变动较频繁、折射业务定位模糊，不利产品壁垒。2021年提出“云边端车”战略，将AI芯片应用场景延到智能驾驶。看似前路开阔，但强敌环伺、最终还在客户买单。
其半年报亦坦言，云端智能计算市场和边缘智能计算市场中，目前市场份额主要由英伟达等企业所占据；在智能计算集群系统市场，基于英伟达 GPU 产品的集群占据市场优势地位。与英伟达等集成电路行业巨头相比，公司存在一定竞争劣势。
而“随着人工智能应用及算法的逐步普及，人工智能芯片受到了多家集成电路龙头企业的重视，该领域也成为多家初创集成电路设计公司发力的重点。此外，研发项目的进程及结果的不确定性较高，公司将面临前期的研发投入难以收回、预计效益难以达到的风险。”
可贵的是，寒武纪不缺信心。“未来，公司将加强研发管理，提升研发效率，以应对行业风险。”
自然，这需要高端人才。2022上半年，寒武纪研发人员量由上年同期的1002人增到1207人；平均薪酬从2021年的25.72万元增到30.9万元。
足够有诚意，但也是企业亏损加大的一个原因。
04
核心技术人员出走
股东频频减持
陈天石两个考题
LAOCAI
更玩味的是，今年3月CTO梁军离职，原因是“与公司存在分歧”。
梁军何许人也？
公开信息显示，其在中国科学技术大学获得通信与信息系统硕士学位，随后曾就职于华为、华为海思，是一名从业近 20 年的芯片架构专家，在华为海思任职期间更是主要从事网络芯片开发、手机 SoC 芯片设计工作。
成立于2016 年寒武纪，在 2017 年迎来梁军加入。任职期间，其曾参与研究并申请发明专利 138 项、PCT 10 项，其中 14 项发明专利已授权，其余仍处于审查阶段。为寒武纪四大核心技术人员之一。
核心技术人员出走，外界不乏疑虑。
对此，寒武纪公告称：“公司已经建立了完备的研发体系，形成了专业的研发队伍，储备了丰富的专利技术，梁军先生的离职不会影响公司的技术创新，不会对公司整体研发实力产生重大不利影响。”
话虽如此，梁军离职公告发布后，寒武纪股价曾一度下跌 19.64%，当日收盘市值较前一日蒸发约 59 亿。
显然，作为董事长和总经理，陈天石担子不轻。
直面两个关键考题，一是如何稳定研发团队；二是找到更多变现业务、形成成熟且稳定的核心盈利能力。
如何作答，时不我待。
2021年7月，寒武纪上市刚满一周年。古生代创投、智科胜讯、宁波瀚高、国投创业基金、南京招银、湖北招银等便随之发布减持计划。
有媒体统计，上述股东过去12个月时间内已累计减持6.13%股份，套现近20亿元。
2022年4月，寒武纪披露股东减持计划，南京招银、湖北招银拟通过集中竞价、大宗交易方式分别减持寒武纪总股份的2.00%和1.00%。而据7月公布的股东减持结果显示，两者已分别实际减持0.90%与0.45%。
7月27日，寒武纪再发公告，南京招银、湖北招银计划分别减持1.79%、0.89%，与当前所持股份数额相同。
据寒武纪8月12日披露的前十大股东最新持股情况，截至6月30日，与最近定期报告持股数相比，本期共有2个股东持股数量发生变动。
其中，陈天石持股量有所增加，增持1.61万股，增持后持有11951.39万股。深圳招银电信股权投资基金管理有限公司-南京招银电信新趋势凌霄成长股权投资基金合伙企业(有限合伙)持股数量有所下降，减持326.11万股，减持后持股数795.03万股。
显然，寒武纪正处关键较劲时刻。不论之前依赖华为、又或靠政府的定制化订单，寒武纪不可谓不努力，只是AI芯片经历多年持续投入，还是没真正商业化发展起来，背负亏损魔咒，规模效应遥遥。
而大股东频频决绝减持，就是一个耐心警钟。留给寒武纪的时间不多了。
05
做到多少？还差多少？
LAOCAI
提升经营能力，刻不容缓。
2022年6月30日晚，寒武纪发布2022年向特定对象发行A股股票预案，募资不超26.50亿元（含本数），净额拟投资于先进工艺平台芯片项目、稳定工艺平台芯片项目、面向新兴应用场景的通用智能处理器技术研发项目、补充流动资金。
寒武纪表示，为持续提升技术先进性和市场竞争力，仍需不断加大在先进工艺和稳定工艺平台的投入，研发具有更高性能、更具成本优势、面向更多新兴场景的各类智能芯片，以保持公司产品在功能、性能、能效等指标上的领先性。
没错，放眼AR/VR、数字孪生、机器人等人工智能新兴场景，落地依赖于下一代通用型智能芯片的高效支持。
以大算力汽车芯片为例，市场增量巨大，且目前仅英伟达、高通、华为等少数巨头能提供相应产品。这对寒武纪无疑是个巨大诱惑。
2021年1月，寒武纪新设立了专注智能驾驶芯片的子公司行歌科技，并进行独立融资，引入蔚来、上汽及宁德时代旗下基金等战略投资人。
截至2022年6月30日，寒武纪累计申请专利2607项，累计已获授权专利698项，其中发明专利633项，实用新型专利32项，外观设计专利33项。
可以看到，芯片市场依然方兴未艾，新兴场景的蓬勃发展不缺起量空间。寒武纪时下的赛道卡位、肯坐研发“冷板凳”，也是可贵可敬的，有后发制人、后来居上的可能。
陈天石曾在一次采访中提及：行业内不少“大佬”都有着几十年的创办历史，要想凭借寒武纪几年的发展就超越他们，那是不现实的。
的确，罗马并非一日建成。6岁的寒武纪，依然还年轻，还需更多时间与耐心。
只是，市场、竞品、赛道不等人。
厚积薄发、稳住信心、盈利曙光的背后，依然是精细化深耕、核心竞争力打磨，是一场实操效率战、精准战，战略定力战、前瞻战。
时间与耐心赛跑。寒武纪，做到多少？还差多少？
本文为铑财原创
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