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作者:赵建,西泽研究院院长、教授。本文为西泽研究院发表的第598篇原创文章,赵建教授的第554篇原创文章。

7月的信贷数据,新增社融和贷款又大幅收缩。在如此宽松的货币政策环境下,新增只有7500余亿元,创6年新低,这恐怕还要包括近千亿的贷款核销。这一切,在预料之中,又在预料之外。原因很简单:

“最后贷款人”还在,而且频频鼓励放贷,但问题是,“最后借款人”没了。

这里的“最后借款人”是指经济下行周期中,除实体企业、居民等一般借款人之外的,作为逆周期稳增长主体的地方政府平台和房地产。如果这两个部门的借贷意愿都变得非常弱,甚至是负(房企违约、高层换届及反腐期地方政府保守),就可想而知当前的信用市场情况。

“最后借款人”是资产负债表衰退理论创始人辜朝明提出的概念。在一个资产负债表衰退周期,市场主体普遍预期转弱,不仅不会借债,还会不断的还款或弥补资产减计损失。这将导致经济体系中没有了借款人,资产负债表不断收缩。因此稳增长政策的主要任务,首先要创造“最后借款人”。

回想最近一年的稳增长历程,出现了很多不同于以前稳增长周期的地方。一方面,“三重压力”虽然在强有力的宽松政策下有所缓解,但是缓解程度有所不同:供给冲击和约束问题在上海解封后基本得到缓解,物流不畅和供应链阻梗已经不再是约束经济复苏的主要问题,但是预期偏弱和需求收缩的压力依然非常大,而且很可能形成“通缩螺旋”,即弱预期形成弱需求,弱需求进一步强化弱预期。

另一方面,强有力的稳增长政策在扩大有效需求方面,还没有建立有效的“统战体系”,处于孤军奋战的状态。当前的“地方专项债+基建项目投资”的模式,没有充分调动起广泛的内生性的市场和社会力量,企业的力量。也就是,无论是货币政策还是财政政策,都只有基础投入或政府的“财政本金”投入(比如ppp中的项目本金),没有社会资本和内生消费主体的加入,也就无法通过刺激企业家和居民部门的需求形成乘数效应和杠杆效应。这就导致现在出现的尴尬局面——社会力量、市场力量调动不起来,乘数打不起来,稳增长的代价就显得特别昂贵,性价比也不高

而最大的不同则是,这轮稳增长周期可能是有史以来第一次房地产缺席而且是相反作为拖累力量的稳增长。为什么之前依靠房地产稳增长能够立竿见影,主要原因有三个:

第一,房地产能创造投资乘数。相对于作为公共项目为标的的基建投资,房地产是居民核心的耐用品,能拉动50多个行业,尤其是建材、搬运、保洁、装修等低端劳动就业行业。因此投资乘数非常高,也就是一单位的房地产投资可以拉动更多的就业、消费和GDP。

第二,房地产能创造货币乘数。说到底就是可以在稳增长时期,其他行业需求萎靡不振的时候,作为“最后借款人”之一。只要房价能保持稳定,房地产就是最理想的抵押品。对于资本市场还相对较弱的中国,合格的抵押品异常重要。房地产天然就是抵押品。它创造和稳定了国家的资产负债表。

第三,房地产能创造土地财政。经济下行期,另一个最后借款人是地方政府。地方政府借款依赖的最主要的一个还款来源就是土地转让金收入(虽然中央多次明令禁止)。当居民对房价预期偏弱,住房需求下降导致房价下跌,进而导致房地产企业对未来房价预期偏弱的时候,他们就不可能再购买土地建房,土地就会流拍,财政收入就大幅收缩。更何况,当前几乎所有的房地产民企还自顾不暇,处于处理坏账、烂尾楼等“历史问题”状态。

另一个最后借款人,地方平台当前也处于一个谨慎保守状态也不愿意再多借款。主要有两个原因:一是在地方债大扩张后,越来越多的地方政府杠杆率已经不满足举债条件,银行在监管约束下也没法借给他们;况且上半年,银行在宽松环境和窗口指导下,已经超配了太多的城投债,导致现在利率中枢不断创新低,预期也可能随时边际反转。二是在合规监管和反腐高压下,高层换届之前的地方政府也缺乏积极借款上项目的动力,即使有借款能力,也缺乏借款意愿。

没有了房地产和地方平台作为“最后借款人”,7月的信贷增长困局也就在情理之中。好在,中国经济的韧性仍然很强,内循环力量趋弱的情况下,作为外循环主要动力的出口依然在支撑着就业和产出。而且特别重要的是,与进口主体大多数为大型国企相比,出口主体大多数是就业密度较高、债务依赖相对较低的中小民企和制造业企业。

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净出口与固定资产投资作为双循环的两个核心动力互为镜像

这样的外循环结构支撑着当前内循环力量衰弱的双循环发展新格局。当然,虽然这种结构暂时摆脱了对房地产和债务的依赖,但是增加了对海外市场的依赖而海外市场,在当前全球衰退风险越来越大,在如此复杂严峻的国际政治与地缘形势下,显然不比房地产和平台债务风险要小多少。因此,为了达到“发展要安全”的目的,在全球大衰退或更大的地缘冲突来临之前,还是要把内循环力量激发起来,主要是消费的力量。但当务之急:一是要真正建立以内循环为主的双循环格局,抓紧推动房地产进入良性、规范发展阶段;二是要创造更加良好的海外贸易环境,勿轻言脱钩和对抗,相反要推动更高水平的对外开放,积极利用海内海外两个市场、两种资源。只有这样,才能既不对内过度依赖房地产,又不对外过度依赖净出口,实现更加安全稳定的高质量发展