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资产配置：
关注经济运行内生动力修复水平
8月大类资产配置逻辑上较此前没有改变，仍维持经济复苏为主线的判断，我们认为从当前宏观运行情况看，经济运行的内生动力尚未修复至正常水平，政策仍将是修复的引航者。在主线基础上，需要充分考虑欧美等主要经济体货币紧缩导致的流动性收紧及需求下降，中央政治局会议后的预期调整，地产市场信心减弱，地缘政治冲突等影响。
当前配置主线虽然明确，但短期内扰动因素仍然较多，创造了市场中的不确定性。由于年内全球流动性收紧、总需求可能承压，股票可能以阶段性与结构性机会为主。大宗商品方面，在通胀压力明显缓解之前，海外央行可能持续紧缩抑制需求，结合当前大宗商品总体估值水平看，高位回调风险继续上升，大宗商品内部走势偏向分化，需具体分析单个品种，但总体仍偏弱。债券方面，当前经济压力仍大，货币面大概率保持宽松，但下行空间不大，建议保持中性，不过短期内相较股票、大宗商品等风险资产表现可能更好。
8月大类资产配置建议
数据来源：光信研究院
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7月大类资产配置回顾：
美股>；全球债券>；中国债券>；A股>；商品
2022年7月，国内和海外经济周期继续分化。海外通胀数据再创新高后欧美央行持续收紧货币政策，同时衰退担忧持续发酵。国内经济稳增长仍是主线，但受房地产保交贷风波和点状疫情影响，经济基本面弱于预期。国内权益市场受海外衰退预期、盈利预期修正等因素影响，A股市场结束连续两个月上涨行情开始回调，煤炭、地产等板块出现明显调整，新能源表现依旧强劲。大宗市场整体回落，紧缩货币政策对需求抑制有一定成效，其中原油和铜下跌幅度分别为-6.75%和-3.68%。黄金受美元指数走强影响受到压制，7月累计下跌-1.41%。债券市场受美联储加息预期不敌衰退预期影响，10年美债收益率回调至2.8%左右，利率曲线继续倒挂；中国10年期国债收益率在经历上半个月低位震荡后，在下半个月下行至2.75%左右，银行间市场利率下行较快。
7月大类资产收益率情况
数据来源：Wind，光信研究院
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展望8月我国宏观经济：
主要关注政策执行情况
对于8月的宏观经济，整体上我们维持此前经济复苏为主线的判断。不过值得注意的是，经济运行的内生动力尚未恢复到“健康”水平，政策的引导仍是修复路线图的主要指向标。
我们在三季度大类资产配置报告中提出，经济恢复的路线为“工业生产先行复苏，投资滞后于工业生产，消费修复最后”。政策传导的路线为“投资先行，投资带动稳主体，稳主体带动稳就业，稳就业加速消费的复苏”。从当前宏观读数来看，经济恢复路线中工业生产、投资均已兑现，消费修复也有所体现。政策传导线方面，稳主体、稳就业效果仍然不理想，体现为信贷仍然较弱、就业压力尚未明显缓解，7月28日政治局会议的定调中，财政、货币均倾向于维持现有强度，用好现有政策工具，我们认为政策的执行是接下来的主要关注点，如何扩大信贷，让资金流向实体是接下来的主要工作目标。
关注点1：疫情反复不是复苏放缓主因
7月PMI数据回落1.2个百分点，再度下落至荣枯线以下。疫情在7月的反复对经济运行确实有一定的影响，但并非主要原因。物流方面，配送时间指数虽出现环比下行但仍处于线上，并未出现上波疫情中的大幅下滑，显示物流运行良好。7月服务业PMI为52.8%，仍维持在扩张区间，显示疫情对服务业确有冲击但实际影响不大。综合看，我们认为本次疫情不是PMI回落线下的主因。
对生产端造成主要影响的可能是需求层面，从PMI分项数据看，PMI生产指数为49.8%，前值为52.8%，回落3个百分点；PMI新订单指数为48.5%，前值为50.4%，回落1.9个百分点；PMI新出口订单指数为47.4%，前值为49.5%，回落2.1个百分点。外需方面，新出口订单回落2.1个百分点，显示外需走弱。当前，欧美通胀仍居高不下，紧缩周期下需求被抑制，意味着外需的偏弱可能会对生产端有持续性的影响。内需方面，同样出现了回落，主因可能是地产和价格的回落。地产端受7月断贷事件影响，市场信心再度受到冲击，原本的信心传导链条被迫再度拉长，7月地产销售端明显转弱，30城商品房销售再度回落至5月水平。价格端，7月大宗商品价格继续调整，铁矿石、螺纹钢等黑色系商品价格出现大幅回落，价格的大幅下行导致企业观望情绪浓重，采购意愿有所降低。
从PMI读数看，经济复苏的主线没有改变，经济对疫情负反馈的韧性有明显的加强，但复苏势能还有待加强，指向经济内生活力尚未恢复，政策引导和带动仍是将是8月经济运行的主线。
生产指数、新订单指数同步回落
数据来源：Wind，光信研究院
关注点2：地产信心传导链再度被拉长，
后续重在“保交楼”
7月建筑业商务活动指数为59.2%，较上月上升2.6个百分点，高于疫情前水平，主要受到基建项目加快推进的支撑，另外上游原材料价格回落后，建筑业投入品价格指数随之下降，建筑业企业成本压力有所缓解，也对建筑业复苏起到了推动作用。
从地产销售层面看，虽然6月在重点城市销售恢复好于预期，但7月“断贷事件”出现之后，市场信心再度被拉回至低位，30城商品房销售数据再度回落至5月水平。7月28日，中央政治局会议将“稳定房地产市场”放在了相关论述的最前端，甚至在房住不炒表述之前，表明了对房地产市场稳定性的关注，同时，会议将保交楼提升到了安全底线的高度。我们认为这意味着保交楼政策力度将进一步加大，需要注意的是，保交楼必然涉及到资金来源，保交楼的资金来源可能有三种，一是房企自有、自筹资金，二是银行发放开发贷款，三是国企、地方AMC入场收购。前两种资金来源，房企的资金来源于销售回款、工程款等，在地产市场不景气的背景下，该两项资金来源均较难实现。相对而言更为可行的方式是国企、地方AMC等政府相关主体对项目进行收购。
30城商品房销售面积回落至5月水平
数据来源：Wind，光信研究院
我们认为保交楼的实际操作方案将在8月内形成，并逐步推广，从本次中央定调的高度看，大概率在8月和9月形成初步成果，实际信心传导效果应重点观察8月末房地产销售是否在重点城市有先行复苏迹象。
关注点3：通胀暂无快速上行可能
当前，CPI表现相对平缓，隐忧主要来源于国际粮价及国内猪周期启动后的价格上扬。在海外方面，受俄乌冲突、粮食主产区出口限制等原因，国际粮价高位运行，叠加国际能源价格偏高，对国内物价形成了一定的上行压力，但海外主要经济体缩表加息抑制需求，支撑能源价格的供需差正逐步抹平，对国内CPI的影响也随之缓慢降低。
在国内方面，关注度较高的猪周期，猪肉价格在6月、7月出现了快速上行，但市场一致预期之下，前期的压栏、二次育肥等行为反而对猪肉价格上行形成了一定的抑制，猪肉价格在7月下旬便开始出现回落。从能繁母猪存栏量看，自5月起已有明显补栏现象，能繁母猪存栏量一般领先猪价5个月左右，意味着后续猪价上行动力已逐步减弱。整体看本轮猪周期运行相对平滑，对CPI的拉升能力有所减弱。
从PPI向CPI传导方面看，加工业环比转负，叠加本月PMI原材料价格指数大幅下行，PPI同比增速在本月下行幅度可能较大，对CPI的传导有限。
综上，虽然我们认为受猪价7月环比大幅上行、季节性出游、疫后消费反弹等因素影响，即将公布的7月CPI仍将小幅上行。但我们认为短期内在不发生猪瘟、地缘政治冲突的情况下，暂时不必担心通胀快速拉升。
猪价7月下旬出现明显回落
数据来源：Wind，光信研究院
关注点4：宏观政策调控
财政政策用足用好专项债限额。7月28日的中央政治局会议对财政政策的定调为“支持地方政府用足用好专项债务限额”和“用好基础设施建设投资基金”，两者均指向存量政策，对于市场所关心的“增量政策工具”并未在中央政治局会议中提及，即明确在经济运行逐步稳定的背景下，用好现有政策弥补内需不足是主线，在经济运行不出现重大突发事件的情形下，年内可能不会有更大的财政投入。
货币政策重在扩大信贷。中央政治局会议对货币政策的定调是“保持流动性合理充裕”，意味着下半年货币政策仍将会维持相对宽松，流动性大概维持充裕。央行近期的表态也表明对经济压力的判断尚未转向，下半年货币政策会维持当前的宽松状态。
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股票：复苏交易带动股市向好
7月A股整体呈现前期冲高后的回落修正态势。经历了4月末的市场底部后，5、6月开始持续冲高修复，进入7月随着各企业半年报陆续披露、地产和银行板块市净率破1，由新能源汽车和光伏发电等板块带动的市场冲高热潮过后开始回落，进入理性修复区间，前期热度过高的估值泡沫开始挤压缩水。上证综指月内下跌3.97%，沪深300指月内下跌6.64%，创业板指下跌4.01%，北向资金7月净流出210.69亿元。
近3个月A股整体走势
数据来源：Wind，光信研究院
从申万市场风格指数来看，小盘股持续占优，月内涨幅5.36%，跑赢大盘（上证综指）9.33个百分点；大盘价值则持续低迷，月内收跌4.83%，跌幅超过大盘（上证综指）近1个百分点。
从各板块结构来看，机械设备、汽车、环保等板块受稳增长和双碳政策刺激，月内录得超过5%的涨幅；休闲服务、食品饮料、建筑材料等板块月内领跌，非银金融和房地产板块跌幅分别为7.07%和4.63%。
从市场流动性看，重点关注北向资金动向。融资融券方面，两市两融余额较6月末增加313.85亿元。北向资金方面，受到国内疫情散发、企业盈利预期下调和美联储放缓加息带动美股上行等综合因素影响7月净流出210.69亿元，结束了此前连续3个月净流入的态势，外资风险偏好有所减弱。公募基金发行方面，偏股型基金发行占比持续提高。7月新成立基金份额环比增长537.0%；其中偏股基金份额增加32.17亿份，环比增长348.1%，月内偏股基金份额占比平均68%，高出上半年均值14个百分点；ETF基金方面，月内739支ETF基金份额较去年同期增长254.36%。
从企业盈利角度看，基本符合市场预期。截至7月30日，全A股中1887家公司披露了中报快报和预告，披露率为38%，与去年同期水平接近；盈利较好的公司远低于往年，延续了一季度的盈利下行趋势。有支撑的赛道股中仅有光伏、汽车等一批技术创新领域保持上行，其他行业均出现回调。
综合来看，虽然估值较低，宏观政策宽松，但是经济复苏慢于预期，压制投资者风险偏好，上市公司持续披露中报，投资者呈现调整和观望态势，导致市场新增资金有限，特别是对于股市走势影响较大的北向资金流入放缓，预期近期股市仍会维持弱势调整态势，结构性机会依然存在。投资策略上，8月主要关注：1）盈利预期改善的行业，如军工、智能汽车及配件、光伏风电等行业；2）估值底部区域的板块，如半导体（长期策略）、水电、医药（消费）等板块；3）政策支持板块，如互联网消费、电网和储能（碳化硅、N型电池）、养殖和粮食等行业。在市场风格方面，我们预测8月成长板块仍将高于价值板块，但预期收益可能存在收敛。
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债券：
市场利率继续震荡，关注上行风险
1.利率债市场
7月受经济基本面偏弱影响，利率债全面上涨。国债收益率曲线整体下移但其平坦化形状未变；货币市场利率再创新低，主要因市场流动性仍保持宽松状态、实体经济信贷需求强导致资金淤积在银行间市场内。在当前中美货币政策分化的背景下，中美利差倒挂现象有望延续，中国仍将面临较大规模资本外流的压力，未来一段时间，人民币汇率存在较大贬值压力。
展望8月，利率债有望维持低位震荡的趋势。经济基本面方面，弱复苏趋势仍在延续，经济增长动能偏弱问题短期内不会改变，通胀压力暂时可控，整体利好债券市场。政策方面，8月不会出台超预期政策，货币政策三季度面临多目标均衡，主要关注信贷需求偏弱、人民币贬值压力、CPI上行和流动性需求。资金面方面，银行间市场利率持续下行表明狭义流动性过度充裕仍是主要问题，短期内资金充裕、欠配压力大仍主导资金市场，但中期银行间市场利率有回调至中枢压力，整体利好债市。风险偏好方面，市场做多情绪上升，但市场已逐渐消化增长目标调整的利好情绪。整体来看，10年期国债收益率下行至2.7以下阻力较大，10年期国债收益率应在2.7-2.9之间震荡。
2.信用债市场
2022年7月，信用债市场仍处于低迷状态。一级市场方面，非金融信用债（扣除同业存单和金融债）净融资金额进一步收缩，为-620.51亿元，较去年同期收缩3078.38亿元，说明企业有流动性需求但投资需求不强。从行业看，净融资额最高的行业为食品饮料行业、建筑装饰行业和交通运输行业；净融资额最低的行业为公用事业行业、综合事业、房地产行业；增长率较高的为电子行业、电气设备、纺织服装行业。二级市场方面，信用债收益率受利率债影响处于下行趋势，信用利差继续压缩，期限利差和等级利差有所上行。所有信用利差均收缩，1年期、3年期和5年期AA+中票信用利差分别收缩18、12和7BP。等级利差均上行，其中3年期AA-AAA利差上行幅度最大，为9BP，说明信用风险溢价仍在扩张状态，等级利差的历史分位水平也说明市场对不同等级债券的敏感程度有所上升。
非金融信用债融资发行规模下行
数据来源：Wind，光信研究院
信用利差至今已收缩至低位
数据来源：Wind，光信研究院
产业债方面，大多数行业信用利差均下行。钢铁和煤炭的行业信用利差本月降低较少，利差已处于偏薄水平。
城投债方面，不同等级的城投债利差进一步下行，说明其盈利空间进一步缩小，整体配置性价比不高。7月财政部发布《关于融资平台公司违法违规融资新增地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，通报了8起融资平台公司违法违规融资新增隐性债务问责典型案例，说明隐债新增和化解保持高压态势。
展望8月份，在利率低位震荡态势下，信用债投资仍应优于利率债。随着经济基本面的复苏，地产和城投债发行规模的下降，产业债供给占比或将有所提升，“永煤债”事件后市场情绪也有所修复，产业债投资机会上升，可选择国有企业主体进行投资。具体板块来看，产业债的煤炭和钢铁行业的下沉性价比较低，可选择汽车、农林牧渔、军工和消费服务改善后的商贸行业。
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大宗商品：
价格高位震荡，关注内部分化
7月，国内大宗商品价格整体延续回落态势。商品价格跌幅近10%，其中工业品跌幅11.59%，农产品(行情000061,诊股)跌幅6.39%。国外方面，海外“实质性衰退”风险仍存，美国GDP显示已步入“技术性衰退”。国内方面，稳需求政策对工业品现货消费的支撑也尚待兑现，地产风险的外溢冲击仍具不确定性。而北溪1号PNG运输情况、8月OPEC+产量会议和8月USDA报告或将继续对市场预期和价格表现形成扰动。
上半年大宗商品指数走势
数据来源：Wind，光信研究院
原油方面，供需持续拉扯，需求衰退逐渐取代产能紧张。WTI 9月原油期货跌幅4.80%，布伦特10月原油期货跌幅3.79%，油价下跌凸显全球制造业景气度下行，拖累需求。同时飙升的通胀和加息指向衰退将限制燃料需求，带动消费降级，进入7月以来油价波动下行，月末翘尾证明市场主导逻辑仍是美联储加息节奏。向后看，油价或在三季度持续震荡下行，地缘冲突带给原油的溢价效用或已结束。
黄金方面，作为美元美债的天平另一端，在当前加息背景下震荡下行成为大概率事件。当前，金价的主要驱动力(行情838275,诊股)仍为美联储加息节奏，7月末市场对于美联储鸽派言论的解读带动金价上行冲高。美联储治理高通胀仍然任重道远，短期内黄金尚未完全摆脱下行压力，近期市场预期乐观，带动金价有所回升，但尚未进入上升通道。9月，美联储会议加息政策可能会对黄金价格形成新的下行压力。
综上，我们认为短期石油和黄金短期仍处震荡区间，农产品受需求/供给两端反转价格或成震荡下行。
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