仅从基金规模的角度看，1亿-10亿元规模的基金最值得优先选择，其次是10亿-50亿元的规模。
本刊特约作者 杨典 曹晓琳/文
有一部分基民在买基金（主动股票型和主动偏股型证券投资基金）时会有从众心理，认为买基金和在陌生城市里寻找美食餐厅类似，顾客多的餐厅更有可能比别家好。放在基金投资上，就是更倾向于购买大基金，尤其是百亿以上知名基金，更容易受到基民的追捧。那么大基金业绩好于小基金吗？还是让数据来说话。
基金规模与收益率和最大回撤的相关性
我们首先统计了过去每三年为一个区间的全部中国公募主动型股票和偏股混合型基金的区间滚动收益率，以及相应区间的最大回撤率，并将基金的净资产规模按每个区间各季度规模平均值分成100亿元以上、50亿-100亿元、10亿-50亿元、1亿-10亿元和1亿元以下几个组别，分别计算不同规模下基金的平均收益率和平均最大回撤（数据截至2022年3月31日）：
从基金的区间平均收益率来看，在大多数区间内收益表现最好的是1亿-10亿元这个区间的基金，其次是10亿-50亿元区间，而1亿元以下和50亿元规模以上的基金收益表现均不理想，包括100亿元以上规模的基金，在多个区间的收益率水平均不理想，甚至在部分时间区间内百亿以上规模的基金，平均收益率反而是各组别中最低的。
而从平均最大回撤来看，不同的时间区间内基金的最大回撤水平有所不同，但在同一时间区间内，不同规模组别的基金最大回撤没有显著差别。
如果把时间拉长到5年为一个区间，结果会有不同吗？为保证数据样本足够大，笔者取了2010年至今（截至2022年3月31日）的全市场公募股票和偏股混合型基金的区间滚动收益率，以及相应区间的最大回撤率数据，同样按以上区间起点的基金规模进行分组，统计结果显示：
和三年区间的基金收益率表现类似，在大多数区间内收益表现最好的是1亿-10亿元这个区间的基金，其次是10亿-50亿元区间，而1亿元以下和50亿元规模以上的基金收益表现均不理想。甚至在多数时间区间内，百亿元以上规模的基金，平均收益率反而是各组别中最低的。
平均最大回撤数据的结果也和三年区间类似，不同规模区间的基金最大回撤差异不大。而在2011年以后的各个时间区间内，规模在1亿以下基金的最大回撤率通常都是各组别中最高的，显示这个规模区间的基金产品的最大回撤风险最高。
不同规模区间基金业绩的离散度
同样规模区间的不同基金，业绩可能有好有坏，显然，如果该规模区间内所有基金的业绩离散度较低，往往能说明该规模区间所有基金的业绩一致性较强。
一般投资者会感觉，规模比较小的基金，可能业绩分化会比较大。实际情况到底是不是这样呢？我们来看看统计数据。
考虑到各组别之间的收益率、最大回撤的均值不同，且各组的样本数量有一定差异，我们使用变异系数作为各组别收益率和最大回撤离散程度的分析指标。根据变异系数的计算结果可以看出，在不同的时间区间内，1亿-10亿元这个区间内的基金收益率和最大回撤的变异系数都是各组别中较小的，即在此区间内的基金业绩表现较其他组别更为稳定。可以看出，50亿-100亿元这个区间的收益率变异系数在大部分时间区间内要大于其他组别，包括1亿元以下和100亿元以上区间的基金收益率变异系数都小于50-亿100亿区间的基金。也就是说，50亿-100亿元区间的基金收益率离散度在大部分时间内是各组别中最大的，这在一定程度上增加了这一规模组别选择优秀基金的难度。同时，五年区间的数据和三年区间的数据表现基本一致。
中小基金占优的原因浅析
从以上统计结果来看，无论从收益率、最大回撤，还是群体业绩分布的一致性来看，规模适中且略偏小（1亿-10亿元区间内）的基金整体业绩表现明显更好，而规模在10亿-50亿元之间的基金表现也较为良好。
为什么规模适中偏小的基金业绩好于大基金呢？
显然，基金规模不同导致的流动型差异和限制是最大原因。
首先，单只基金持有一家上市公司市值不得超过基金资产净值的10％；同一基金管理人旗下基金合计持有一家上市公司股份不能超过该公司股份的10％；买入上市公司股份达到5%需举牌。这些法规对大型证券投资基金构建投资组合还是会有实质性的影响。
其次，船小才好调头。在投资组合的构建和过程中，交易方面的冲击成本，小基金和大基金差异巨大，在需要积极调整投资组合的时候，大基金的灵活性显然弱于小基金。
此外，还有一些其他原因。例如，有大基金是从小基金成长而来，过去基金规模小时取得了好业绩，受到投资者追捧，基金规模逐步扩张成大基金，但基金投资组合资产老化（例如基金曾经赖以成功的成长股已经转变为价值股）、基金经理风格僵化，难以应对市场环境的变化。小规模基金成长为大规模基金后往往再难重复过去的辉煌业绩，这种情况也比较常见；再例如，新股申购（“打新”收益）一直是A股基金的显著收益来源之一，A股不同时期的新股申购制度分别对应“最优新股申购收益贡献基金规模”，这方面10亿元净资产规模以下的基金显然占优。
因此，仅从基金规模的角度，1亿-10亿元规模的基金最值得优先选择，其次是10亿-50亿元的规模。
当主动型股票和偏股型基金规模超过50亿元时，其未来收益很可能会受到一些负面影响；当规模超过100亿元以上时，未来收益大概率将低于中低规模的基金。
而对于规模小于1亿元的基金，其业绩表现中比较显著的问题是波动性较大，不同年份之间，以及在同一统计区间内不同基金之间的业绩表现差异都较大，甚至部分公募基金规模过小时有可能遭遇清盘，也会给投资人带来不必要的损失。因此这一区间的基金也不是值得推荐的优势选择。
当然，规模只是选择基金需要考虑的因素之一，不是全部因素，也不是最主要的因素。其实从几千上万只基金里挑选出好的基金是一件非常难的事。
（作者工作单位均为上海拙愚资产管理有限公司，杨典为创始人、投资总监，曹晓琳博士为研究部总监）
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