被巴菲特收购的Alleghany公司,对外投资布局有伯克希尔的"影子"

2022-05-15 18:00:34 北京 证券市场红周刊
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红周刊 特约 | 张景舒

在北京时间4月30日晚上召开的伯克希尔股东大会,“股神”巴菲特在回答投资者提问时透露,因为一张小纸条,他溢价22%,豪掷116亿美元收购了保险公司阿勒格尼公司(下称“Alleghany”)。但深入剖析Alleghany财报可以发现,其之所以能获得“股神”心水,除了该公司管理人约瑟夫布·布兰登(Joseph Brandon)曾带领伯克希尔旗下的通用再保险(General Reinsurance)的公司走出危机,获得巴菲特足够信任。

更重要的原因在于,其在过去20年中,持续增厚着每股账面价值,且公司账面非常“干净”,财报中关键信息披露很全。其投资方式和控股标的与伯克希尔类似:不投资业务复杂的公司,所有控股企业的商业和盈利模式都是一目了然的。当然,从时机上看,巴菲特买入的第三个潜在逻辑为,在伯克希尔资本赋能后,公司经营局面有望迎来反转。

吸引巴菲特“下单”Alleghany的三个要素

我们先了解一下Alleghany这个公司到底是做什么的。从公司资产负债表来看,公司91.9亿美元是股东权益,16.8亿美元是母公司负债。而在这91.9亿美元的股东权益中,约60%是一家再保险公司TransRe。其余有16%的权益是三个保险子公司,分别是批发型特殊保险公司RSUI,主营医保的特殊保险公司CapSpecialty和AIHL再保险公司。最后余下10%左右的权益是Alleghany的各大保险公司投资的一系列类似巴菲特全资购买的子公司,业务从玩具到殡葬,从钢铁到挂车,都是业务简单明了、商业模式清晰的企业。

再保险公司不直接向投保人签发保单,其客户主要是保险公司。即,一些保险公司为了分散风险,把一些大的承保单位再分保给另一个保险公司,接受这一保单的公司,就是再保险公司。这类公司在财险中比较常见。巴菲特1998年中作价220亿美元,收购的通用再保险(General Reinsurance)也是该类型的公司。

了解了Alleghany的业务组成后,进一步分析巴菲特收购的原因,笔者认为,主要在于三个方面:一是巴菲特对该公司的管理者和业务模式很了解熟悉,这可能是最重要的;二是该企业在过去二十年持续复利机器,且其投资方式和控股标的与伯克希尔类似;三是由于近两年经营上的挑战,公司估值较低,收购之后,可以通过伯克希尔雄厚的资本进行赋能,存在反转的可能。

给“股神”留纸条的布兰登

曾带领通用再保险公司“起死回生”

在今年的股东会上,有人问巴菲特,你在年报里写了自己在市场上找不到特别好的投资机会,为什么这几个月又是并购又是二级市场买入,动作不断呢?巴菲特解释道,布兰登在Alleghany出年报时给他留了一张小纸条,告诉他说自己现在在管理Alleghany,并交代了一下大致的情况。巴菲特立即产生了兴趣。

原因一方面在于,巴菲特持续跟踪Alleghany已经超过60年,每一年的年报都没有拉下。年会上,他比画道,“Alleghany的年报我都装了四个档案集”。另一方面,他非常了解并非常欣赏该公司的管理者,因此,巴菲特当下就约了布兰登在纽约见面。一番交流之后,他溢价22%,下了一个116亿美元的“买单”。

从公开资料来看,2021年4月开始,布兰登成为Alleghany的CEO和主席。然而巴菲特和布兰登的结缘还得追溯到巴菲特收购通用再保险公司。2001年~2008年,布兰登是通用再保险公司的董事长及CEO。

虽然收购通用再保险公司对于伯克希尔的投资而言,可谓是一个“灾难。”为了收购通用再保险公司,巴菲特用的,不是现金,而是增发了伯克希尔超过10%的流通股!按照伯克希尔现在的股价计算,这笔收购的价格超过1000亿美元,然而现在通用再保险公司的浮存金不过200亿。

更甚者,通用再保险公司承保了大量自己都没法算清楚赔率的保单,结果撞上了“9·11”恐怖袭击,亏损惨重。最要命的是,通用再保险公司与美国国际集团(AIG)做了一系列合规存疑的交易,去帮助美国国际集团隐藏账面的亏损,增厚其损失预备金,甚至导致巴菲特因此被传讯。

在这样的背景下,巴菲特忍无可忍,撤换了通用再保险公司的管理层。而新任管理正是布兰登,布兰登用7年的时间,帮巴菲特解决了这个烂摊子。

值得注意的是,布兰登与巴菲特还有类似的习惯,都喜欢把公司的运营情况以平实无华的语言和股东们交代清晰。

“复利机器”Alleghany

喜欢投资商业模式“简单”的企业

Alleghany虽然投资能力比不上伯克希尔,但也是一个不折不扣的复利机器。如果你阅读一下Alleghany的年报,会发现这是一个非常“干净”的公司,关键信息披露很全,让投资者看了就能心中有数。

图1 Alleghany公司每股账面价值

数据来源:Alleghany 2021 10K

Alleghany在过去20年中,以7.6%的年化不断增厚着自己的每股账面价值,只有2008年和2018年两年出现了账面价值回撤。尽管这个年化增速不如过去20年间标普500的9.5%,但考虑到过去二十年传统行业(剔除科技巨头)本身年化增速便不及标普中现在权重较大的科技行业,因此这个穿越牛熊的复利表现也算是可圈可点了。值得注意的是,以上复利,还没有计入公司在2018年和2020年派发的价值369亿美元(相当于超过3%的当前市值)的特别股息。

熟悉巴菲特投资风格的投资者都知道,其在收购一间企业的时候,很强调文化上的协同。从图1可以看到,Alleghany旗下的这些企业主体业务大多朴实无华。比如Jazwares是一个生产玩具和娃娃的公司,Roblox里的一些娃娃,在Jazwares都有销售。从2020年到2021年,该公司的营收翻倍增长,从5亿美元直接跃升到了10亿美元。Wilbert主要提供公墓与葬礼相关的产品与服务,该公司2021年营收同比增长也达到44%。熟悉价值投资的人不难联想到传奇投资者彼得·林奇就特别喜欢这类公司——大家都觉得不吉利,不爱覆盖,然而其定价能力很强。

图2 Alleghany控股的公司

数据来源:Alleghany 2021 10K

其他的业务,诸如AFCO钢铁主要从事钢铁产品的设计、制造和销售业务;Kentucky挂车公司主要生产各式各样的挂车;IPS是一个技术咨询供应商,通过设计、采购、施工、管理等流程,为客户提供一站式整合的方式,设计、建造、验证技术性复杂的科研、制造、包装和仓库设施等等。

细心的投资者会发现,Alleghany就像伯克希尔一样,不投资科技股,不投资业务复杂的公司,所有控股企业的商业和盈利模式都是一目了然的。

那这些公司是否赚钱呢?答案是肯定的。2021年,这些公司整体的股东权益价值为13亿美元,产生2亿美元的经营现金流和1.5亿美元的自由现金流,是双位数的自由现金流权益回报率。

被巴菲特资本赋能的Alleghany

基本面或将出现“反转”

对财险公司而言,还有两个指标也值得我们关注,一个是公司的绝对债务,一个是公司的综合比率(Combined Ratio)。前者体现公司是否保守经营,后者是成本比率及损失比率的加成,体现公司是否具有较高的经营效率。

图3 Alleghany公司的综合比率和总负债

数据来源:Alleghany 2021 10K

在附图中,我们可以看到,Alleghany的总负债在过去十年中增长了大概50%,对比接近翻倍的账面价值,公司经营比较保守。我们之前也看到了,总债务占总资本的比率只有15%。公司从2012年到2017年,综合比率较低,但近年来有抬高之势。我们由这一点,引入第三个巴菲特的潜在买入逻辑——反转。

前文提到了,布兰登在管理通用再保险公司中体现除了优异的业务能力,“烂摊子”都能整理得井井有条,何况是本身质素便不错的Alleghany。

巴菲特的出价,是Alleghany的账面价值的1.3倍。如果我们对比Alleghany和两个竞争对手Chubb和WR伯克利过去一年的走势图,会惊喜地发现,当我们计入巴菲特支付的大概20%+的溢价之后,Alleghany过去一年的涨幅,刚好和二位竞争对手相若。除此之外,WR伯克利的市帐率为1.72倍,Chubb的市帐率为1.55倍,因此只要布兰登能成功帮助Alleghany反转,那么即便巴菲特看似支付了20%的溢价,但横向比较,收购价格依然是偏低的。

另外,《巴伦周刊》的分析师调整了非保险业务的公允价值后,可以得到巴菲特为保险业务支付的实际市帐率是1.1倍,比上面提到的1.3倍还要低,接近20%。市场对Alleghany的经营不善的悲观以及巴菲特对布兰登能力和既往业绩的较深了解,形成了认知差——这可能便是此笔收购的超额收益来源。

最后,笔者想强调,巴菲特旗下保险公司的雄厚资本,可以为Alleghany赋能,降低其融资成本,提供更多的信息渠道,更强的议价能力,同时通过类似业务的合并重组,降低管理成本,增加盈利能力。这种潜在的协同效应,将使Alleghany的真实价值再上一个台阶。

当然,对于此次收购,华尔街也有人揣测,是考虑到负责伯克希尔的保险板阿吉特·贾恩(Ajit Jain)年届70,身体每况愈下,收购Alleghany,或许也为阿吉特的接班人,埋下了伏笔。

(本文已刊发于5月14日《红周刊》,文中观点仅代表作者个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)

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