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贵州茅台4月26日晚间披露2022年一季度报告:报告期内,公司实现归属于上市公司股东的净利润为172.45亿元,同比增长23.58%。

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手握1786亿现金,茅台的未来靠分红

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作者|Eastland

头图|视觉中国

2022年3月31日,贵州茅台(600519.SH)披露了《2021年报告》。公司营收首次突破1000亿、同比增长11.9%;净利润525.8亿、同比增长11.8%;经营活动现金流净额达640亿、同比增长23.9%。

令旁观者艳羡还有现金分红方案:每10派发现金红利216.75元,共分配272亿、占净利润的52%。

但茅台股票持有人“冷暖”只有自已知道:

2021年12月31日,茅台收于2050元,以此为分母计算2021年股息率仅为1%;2022年3月31日,茅台收于1773元,较2021年末下跌13.5%;茅台60日均价为1902元,以此价入手的投资者,坚持到“除权除息日”(大约持股2个月),收益率为1.1%。如果两个月内股价低迷,投资者在买入价下方2%~5%清仓,每手将亏损数千元。

净利润增速略高于10%,市盈率超过40倍,股息率只有1%……茅台公司虽好,投资者却难以获得应有的回报。管理层对二级市场或许无能为力,增加现金分红是可以做到的。

努力做大营收

茅台很优秀而且很努力,首先是做大规模、增加营收。

1)“两条脚走路”

茅台营收分为“茅台酒”、“系列酒”两部分。

2015年,茅台酒销售收入367亿、占营收的94.5%,系列酒销售收入仅为21亿;2016年系列酒开始“崛起”;到2020年销售收入突破100亿、占营收的10.6%;

2021年茅台酒销售收入935亿、同比增长10.2%;系列酒销售收入126亿、同比增长26.1%;茅台酒占比进一步跌至88%。

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茅台酒及系列酒都属于“酱香酒”,生产工艺包括九次蒸煮、八次发酵、七次取酒,历时一年。

每个窖池、每个轮次蒸煮冷凝所获基酒的品质各不相同,好比“上帝掷色子”。一代宗师李兴发率科研组(当年季克良是组员)确立“酱香”、“醇甜”、“窖底”三种典型体,为基酒分级和勾兑提供了依据。

这样一来,基酒就有了三个维度——年份(比如3年、5年、10年)、轮次(1~7轮)、等级。

勾兑茅台酒时用到的基酒有几十、上百个“SKU”,最终由九名勾兑师认定达到“只可意会、不可言传”的标准才能出厂,尽可能保证每瓶“飞天”的品质高度一致。#茅台的勾兑不是科学,是艺术#

茅台酒、系列酒是茅台的“两条腿”,发展系列酒有攻守兼备的意味:“攻”指的是扩大目标用户范围,增加营收(例如新星“茅台1935”);“守”指的是阻击竞争对手自下而上的攻击。假如某酱酒品牌站稳“500元价位”的市场,必然会上攻“1000元价位”的市场。如果再获成功,就会进入“2000元以上价位”的市场。

2)增加营收的四个路径

茅台增加营收的第一个路径是提高产能。

茅台财报公布的产能、产量指的都是基酒。截至2021年末,茅台酒、系列酒产能为4.3万吨、3.2万吨,合计8.5万吨;产量分别为5.6万吨、2.8万吨。

茅台酒基酒产能利用率达132%,系列酒基酒产能得用率仅为89%。

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成品酒消耗的是储藏若干年基酒。2021年茅台酒、系列酒成品产量6.6万吨,大致与2017年基酒产量(6.4万吨)相当。依此类推,2026年成品产量可达8.5万吨。

茅台增加营收的第二个路径是提高出厂价。

将2017年茅台酒销量折算6420万瓶53度飞天(500ml),出厂均价飞天茅台均价为817元/瓶,与当年的出厂价(819元)非常接近。

2018年1月飞天出厂价上调至969元/瓶,将茅台酒销量折算为6900万瓶53度飞天,出价均价为950元/瓶。

随后三年,虽然没有正式提价,但出厂均价却稳步上升。

“969”渐成传说,以这个价格从酒厂提“53度飞天”的“门槛”越来越高。

2021年茅台酒销量3.6万吨,折算7700万瓶,出厂价1214元/瓶、同比提高4.3%,比2018年出厂价高27.8%。

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茅台增加营收的第三个路径是系列酒提价。

系列酒销量停滞不前,但出厂均价上涨幅度惊人。2021年系列酒销量折算为6410瓶(53度、500ml),出厂均价190元/瓶。与2017年相比销量增长不到1%,出厂均价提高了116%!

茅台增加营收的第四个路径是“提直降代”。

2015年茅台直营收入不到20亿、占比6%;2016年、2017年边连续上攻,占比突破10%;2018年直或收入回落30%,占比回到6%以下。

2019年起,茅台直销重拾升势。2020年直销收入132亿、同比增长82.7%、占总营收的14%;2021年直销收入达240亿、同比增长81.5%,占营收的23%。

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2021年,直销毛利润率96.1%,批发代理毛利润率90.3%,差5.8个百分点。经测算,假如2021年直销占比达到50%,可多赚17亿毛利润,利润率提高1.6个百分点,达到93,2%。

冰冻三尺、非一日之寒,数十年形成的利益分配格局难以轻易可以打破。即便直销比例提高到50%,毛利润只提高1、2个百分点。对“提直降代”的效果不宜期望过高。

利润率触及“天花板”

1)成本构成

茅台酒、系列酒售价有天壤之别,但生产成本相差无几,水、高粱、小麦(制曲)、包装材料、人工、燃料、动力。

2021年茅台酿酒成本88.9亿,其中直接材料50亿、直接人工27.8亿、制造费用5.9亿、燃料/动力/运输费5.2亿。假设全部产品只有一种规格——53度、500ml,共计1.4亿瓶(其中茅台7700万瓶、系列酒6410万瓶)。

根据2021年数据 ,每瓶材料成本35.4元(约50%用于酒瓶、纸盒、纸箱等包装材料)、人工19.7元(足见酿造工艺复杂)、制造费用4.2元、燃料/动力/运输3.7元,共计63元,同比增加3.55元、涨幅6%。其中材料成本上涨2.9元、涨幅8.9%。

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由于实际出厂价的涨幅超过酿造成本,总体毛利润率提0.14个百分点,达91.62%。

2)毛利润(率)、费用(率)

蓝色折线代表毛利润(率)、彩色堆叠柱代表费用(率),只有当蓝色“淹没”彩色时企业才能获得经营利润。

茅台盈利能力之强世所罕见,与贵州茅台相比“XX茅”都是扯淡。

例如2021年,毛利润达972亿、毛利润率92%;销售费用27.4亿、费用率2.6%;管理费用84.5亿、费用率8%。销售费用、管理费用合计112亿、总费用率10.5%,较2020年提高0.7个百分点。

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从财报数据看,“提直降代”对成本、费用的影响微乎其微

2021年,运输费用(被计入成本)为2.44亿,比2020年增加1000万;广告费用(被计入销售费用)为23.6亿,比2020年增加1.7亿。多打或少打1亿广告,抑或不打广告,与“提直降代”没多大关系。

3)净利润、经营活动现金流

最近四年,茅台经营活动产能的现金流净额显著大于净利润:

2018年,经营活动现金流净额达414亿,为352亿净利润的118%;

2019年,经营活动现金流净额达452亿,为412亿净利润的110%;

2020年,经营活动现金流净额达517亿,为467亿净利润的111%;

2019年,经营活动现金流净额增至640亿,为525亿净利润的122%;

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经营活动现金流稳定而且强大,为现金派发股息提供了坚实的基础。

未来回报投资者的方式唯有分红

2001年8月,贵州茅台新股发行价为31.39元、市盈率23.9倍,发行后总股本为2.5亿股。假如IPO斥资3139元认购的1手茅台股票,此后不卖一股、不花一分钱,持有到2006年完成股权分置改革,将变为377股,此外还拿到700多元现金分红(早年每股分红仅几毛钱)。

2008年每10股派发11.56元,每股现金股息首次突破1元。2010年、2011年、2012年每股现金股息分别为2.3元、4元、6.4元。

2014年“10股送1、派43.7元”后,茅台不再转增股本,“专注”现金分红。

2015年派现78亿、占净利润的47.1%;2016年派现85亿、占净利润的51%;

2018年派现金额为净利润的51.9%,至今已保持了4年。

2021年派现272亿、占净利润的51.9%。

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如果2001年8月茅台IPO时买入一手持有到今天,年化收益率逾30%。2022年拿到分红后,当年投入3139元的收益将超过90万,差不多赚了300倍!

往昔再辉煌也已经成为过去,投资只关心未来的回报。

首先,利润增速难以支持股价上涨。

2017年茅台净利润为271亿、同比增长62%,2018年增速跌至30%,2019年跌至17%,2020年13%、2021年12%……茅台盈利能力很强,但不可能一直“越来越强”。

唯一的指望是上调出厂价。消费品涨价理由通常是:原材料成本、薪酬成本上涨过快……直销毛利润率超过96%,胆敢以“成本高”提价,必遭口诛笔伐。如果销量增速下滑,哪怕只是一两个季度,茅台管理层将面临极大压力。

再说茅台董事长是“一纸调令”任免的,现任董事长2021年9月24日到任,能干多久谁都说不清。因上调出厂价增加的利润,明显是“前人栽树后人乘凉”,要感谢季克良、李保芳及诸位前任,不会有人认为是现任领导有方”。

风险与收益不成比例,谁当董事长都不敢迈出这一步。

如果不提价,茅台净利润增长率保持在12%就已经难能可贵了。万事如意的话,2026年净利润将超过900亿。

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即便茅台能在不提价的前提下保持每均12%的净利润增幅,也难以通过股价上涨给投资人带来比较理想的收益。

持股机构和个人,期望茅台每年能涨20%不算贪婪,那么2026年茅台股价将达3700元/股、市值4.7万亿、市盈率超过50倍。

12%的净利润增速能撑起50倍市盈率,A股容忍一只白酒股市值超过4.5万亿吗?如果不能,投资者每年从股价上涨获得20%收益就不靠谱。

利润丰厚、确定性强但增速偏低,这类公司回报投资者的最佳方式是分红。

例如长江电力:2015年现金分红78.5亿,占财年净利润率的68.2%;2016年“大并购”完成后,营收、净利润同步提高,现金分红首次突破150亿、占净利润的75.5%;随后数年,现金分红一直保持在150亿以上,2020年达159亿、占财年净利润率的60.5%。

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长江电力通过一系列并购扩大营收规模,尽管通过股权融资解决部分对价,但债务负担仍然沉重。

2020年末总负责达1569亿,预计斥资千亿收购白鹤滩、乌东德两大电站后,负债还会大幅上升。每年支出的利息成本可能达到百亿级。在这样不利的情况下,长江电力仍没拿出净利润的60%~70%进行现金分红。

茅台的分红条件与长江电力有天壤之别。

茅台扩产高峰期已过。《2021年财报》披露的在建产能项目仅有“3万吨酱香系列酒技改工程”一项,报告期内投入资金20.5亿。由于每年只拿一半净利润分红,资本投入只有区区几十亿,未分配利润便以每年上百亿的速度堆积。

截至2021年末,账面现金达1786亿。分红217亿之后,剩余未分配利润仍达1335亿。

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2021年分红方案看似慷慨,但股价将近1800元、一年才分得21块多,股息率仅1%出头。茅台完全有条件将净利润的75%用于现金分红。

茅台股价、估值、总市值均高高在上,寄希望股票2000、3000、4000这样涨上去不切实际,不如让管理层多分些现金。

*以上分析仅供参考,不构成任何投资建议