作者|伍超明（财信证券首席经济学家）

一、为何降准？

第一，今年四季度和明年经济下行压力加大，要求货币宽松适度加码

受四股力量的共同影响，今年四季度和明年经济下行压力加大：一是房地产投资回落压力凸显。随着国内房企信用违约风险事件持续发酵，房地产市场面临金融机构放贷、房企投资和居民购房意愿均有所下降的多重困境，加上本轮房地产调控定力较强，市场对未来房地产税政策落地的担忧增加，预计未来一段时间内房地产投资回落压力仍偏大。

二是消费恢复仍面临较大阻力。如受工业企业盈利增速持续回落和大宗商品涨价挤压中下游中小微企业利润空间的影响，国内居民收入恢复或已步入尾声，对消费恢复形成最大制约；同时疫情扰动未消、房地产挤占效应仍待消化，均持续对消费形成一定拖累。

三是基建回升力度或有限。未来财政加快发力和“十四五”期间重大项目启动提速，有利于支撑基建投资温和回升，但受制于隐性债务监管趋严和土地财政收入放缓，发力幅度不宜高估。

四是出口的贡献大概率减弱。随着全球经济修复速度逐步放缓，加上发达经济体产能基本恢复至疫前水平和基数效应逐步抬升，出口增速大概率趋于回落。如截至11月份，国内新出口订单PMI已连续7个月位于收缩区间，全球制造业PMI亦整体维持放缓态势。

第二、降准有利于对冲金融体系短期流动性压力和支持结构性政策发力，但并非大水漫灌，利率环境或总体稳定

一方面，降准释放的资金将部分用于缓解市场短期流动性缺口，如12月中期借贷便利（MLF）到期量为9500万亿元，会导致市场短期流动性缺口加大，降准释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF；同时近期美联储释放关于加快Taper的信号，或一定程度上推升国内十年期国债收益率水平，导致企业融资成本面临上涨压力。另一方面，降准有利于支持结构性货币政策显效发力，如央行明确提出将引导金融机构积极运用降准资金加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。

第三、降准有利于缓解银行“流动性、资本、利率” 三大约束，增强其放贷能力与意愿

一方面，当前银行净息差已降至2010年以来的低位水平，加上企业信用违约风险加大，银行增加信贷供给的能力与意愿明显不足。降准释放的资金，将增加银行支持实体经济的长期资金来源、降低银行获取资金的成本，有利于缓解银行货币创造面临的“流动性、利率”约束，增强其为实体企业放贷能力与意愿，更好满足市场主体需求。另一方面，今年以来商业银行核心一级资本充足率持续回落，且考虑到国内中小企业经营困难加大，疫情期间推出的中小微企业延期还本付息政策即将到期，银行资产质量面临较大下降风险，其资本充足率或进一步回落。降准对缓解银行“资本”约束一定程度上也有一定积极作用，央行在货币政策委员会三季度例会和货币政策执行报告中，也明确提出要“支持银行补充资本”。

二、降准的影响

总体来看，本次降准，一是有利于保证市场资金面和利率水平的稳定，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境，预计短期内资金利率大概率围绕着政策利率波动；二是有利于对冲恒大信用违约事件引发的市场波动，保持信贷需求稳定；三是有利于做好跨周期调节，稳定经济增长在合理区间。

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