来源：美尔雅期货研究院
突如其来的新冠疫情促使海内外国家开启流动性宽松政策，随着疫苗接种推进、疫情逐渐可控，全球经济复苏、通胀压力升温，海外部分国家提前开启加息周期，美联储也逐步退出量化宽松政策，在美国就业市场逐渐修复以及通胀不断攀升的影响下，美联储货币政策最新的会议纪要显示多数美联储官员支持加息，市场普遍预期美联储2022年将提前开启加息步伐，而美联储加息会对市场产生多大的影响，以及影响途径如何对于投资者来说至关重要。
一
美联储加息的理论传导途径
海外市场与我国的联动性主要来源于全球经济贸易和以美元为中心的国际货币体系，美联储的政策变化会对美国经济以及美元指数造成影响，从而通过资产流动和经济贸易传导至我国，同时市场情绪容易在全球风险资产市场上传播。因此理论上，美联储加息可能通过宏观经济与政策管理、流动性以及市场情绪三个传导途径对国内股指市场产生影响。
从宏观经济与政策管理的理论传导途径来看，美国作为中国的第一大贸易伙伴，美国经济增长和中美贸易顺差具有明显的相关性，对中国整体的进出口影响也比较大。同时，中国和美国是国际大宗商品进口国和主要需求国，通胀水平可能通过国际大宗商品价格产生共振，影响货币政策导向和经济增长。可以观察到在2008年金融危机之后，中美经济周期同步性提升，经济周期的同步性导致了资产价格的联动性。另外，如果美联储的货币政策收紧往往会造成美元升值、从而造成人民币贬值压力加大，为了维持人民币汇率稳定，央行可能会通过外汇占款进行外汇市场管理，收紧政策，使得中美政策趋向一致。
从流动性传导途径来看，美联储货币政策收紧、美债利率上行，理论上一定程度上会对海外资金流入产生影响，而沪深300指数收益率与外资流入呈现一定的正相关，从而对国内股指产生一定的影响。从市场情绪传导途径来看，参考今年年初，因十年期美债利率上行引发美联储政策收紧担忧导致国内市场大幅调整，若美联储收紧货币政策带动美债利率上行、美股调整，海外市场风险偏好降低，担忧情绪或传导至国内市场从而引发调整。
二
美联储近一轮加息周期下国内外市场表现
通过上文分析了解到美联储收紧政策理论上可能通过宏观经济和政策管理、流动性以及市场情绪三个途径传导，但实际是否会通过这三个途径传导以及收紧政策最终对市场究竟会产生多大的影响还需要回顾历史情况。
近一轮美国加息周期是2015-2018年，2015年美国第一季度GDP同比增长3.76％，恢复到金融危机以来的最高点，叠加就业市场不断恢复，且基于对通胀回升的预期，美联储12月FOMC利率决议宣布加息，上调利率至0.25％-0.5％区间，加息靴子落地。2016年上半年美国经济增速放缓、不及市场预期，加息步伐放缓，随着2016年下半年美国经济恢复，美联储12月再次宣布加息，上调利率至0.5％-0.75％区间。2017年在特朗普的宽松政策推动下，美国经济四季度连续增长、就业恢复至危机前的水平，同时在特朗普贸易保护主义下美元走低，美联储全年加息3次，将基准利率调升至1％-1.5％区间。2018年通胀升温、经济增速平稳，美联储加息4次，基准利率回升至2.0％-2.5％区间。
在上一轮加息周期中，按照美联储加息的步伐和节奏来看，2015年属于政策落地等待期、2016-2017年属于政策确定期、2018年属于政策调整末期。从海外市场的表现来看，加息初期的不确定性对市场风险偏好形成压制，叠加经济水平仍待修复，2015年美股市场以震荡运行为主，十年期美债也以震荡为主。2016年在加息靴子落地之后，加息的影响边际减弱，且随着下半年美国经济修复带动企业盈利回升，美股三大指数震荡上行，十年期美债收益率先上后下，短期政策信号对利率走势产生扰动，靴子落地往往伴随利率回落。2017年在美国财政政策推动的经济修复下，美股业绩快速增长、估值进一步扩张，加息未对市场风偏产生较大的影响、美股走牛，十年期美债收益率由经济基本面主导先下后上。2018年处于加息末期，加息步伐紧凑影响市场风险偏好，叠加美国经济增速放缓、贸易摩擦，美股冲高回落、末期大幅调整。
从国内市场来看，2015年受通缩影响、实体经济低迷，管理层全年5次降准5次降息；流动性推升A股走高，但经济低迷叠加政策缩紧，泡沫破灭，A股大起大落，同时经济衰退带来货币政策强烈宽松、债券市场走牛。2016年经济增速企稳回升、通缩压力消除、PPI延续上行，同时金融业步入监管加严周期，货币政策转向；年初在海外市场加息和汇率压力的影响下，市场触发熔断，消费、金融相对抗跌，利空落地市场缓慢修复，伴随着货币宽松结束十年期国债收益率小幅上行。2017年通胀预期升温、人民币汇率升值，央行跟随美联储缩紧政策，由于经济表现相对韧性，指数震荡上行、呈现结构性牛市，消费、金融等大盘股占优，流动性收紧以及监管加强、十年期国债收益率走高。2018年经济增速向下、贸易摩擦和去杠杆贯穿全年，国内政策逐渐转向宽松，在经济基本面回落以及贸易战的影响下、股市走熊，宽松预期升温、债券走牛。
通过对比发现，在中美经济周期错位的情况下，中美货币政策周期并不完全一致，管理层会优先考虑国内的宏观情况进行决策，并不是一味的跟随，资产价格表现方面会受到美股调整带来的情绪影响。而根据海外市场的表现，美联储加息初期和加息末期对市场影响较大，首次加息受情绪影响较大、末次加息受经济形势影响较大，加息确定之后、加息的边际影响逐渐减弱，市场更加关注基本面的变化。由此可见，加息的情绪干扰和影响也是有限的，更多的需要关注经济形势、通胀水平、汇率水平的变化。
三
综合判断美联储加息的影响
虽然美联储加息理论上可以通过宏观经济和政策管理、流动性以市场情绪三个途径传导，但历史回顾显示我国的货币政策管理并不是一味的跟随美国，两国的货币政策更多的是基于自身的宏观周期、通胀水平进行调节，且目前中美宏观经济周期并不同步、我国面临经济下行的压力，叠加央行在三季度的货币政策报告上明确表示“以我为主”，我国市场仍然存在宽松预期。另外理论上美联储加息带动美债利率上升可能会影响外资流入，但从美债利率和海外资金流入的相关性来看并无显著的负相关性，当美债利率因基本面利好而走高时不会很大程度影响海外资金的流入，当美债利率因货币政策收紧而走高时则会带动市场的恐慌情绪、引发美股调整，对海外资金流入产生一定的负面影响。因此结合理论传导路径和历史表现回顾综合来看，美联储加息对市场的负面影响或主要通过情绪和美股传导，除了关注加息带来的情绪变化，还需要关注国内外经济水平、通胀水平、汇率变化带来的政策调整，经济增速放缓、通胀压力缩减一定程度上可以缓解美联储的加息步伐，另外在加息期间消费、金融等板块表现出一定的韧性。
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