文｜翠鸟资本
最近，一场承债式收购引发了市场关注。
步长制药（603858.SH）开启外延式收购，收购标的成立仅一年时间。
步长制药是这样描述这场收购的：公司本次收购北京程瑞是为了收购其名下位于北京核心城区有历史意义的一处四合院房产，该处房产地理位置优越，历史沉淀丰厚。本次收购有利于公司以此为基础打造中医药文化平台，公司计划建设中医药文化博物馆。
一场“美颜”的资本运作，疑问丛生。
面对上交所发出的对外收购事项问询函，步长制药的回复引来更多疑问。
入手“绩差公司”
纵览步长制药的公告，总能看到一句——实现“中国的强生，世界的步长”的规划。
可见，该公司的战略目标是“成为中国版强生公司”。公开资料显示，步长制药主要从事中成药的研发、生产和销售，主要产品涉及心脑血管疾病中成药领域，同时也覆盖妇科用药等其他领域，且正向生物制药、疫苗等医药高科技领域进军与扩张。另据年报信息，该公司主营业务是片剂、硬胶囊剂、颗粒剂、丸剂（蜜丸、浓缩丸、水丸、水蜜丸）、口服液。
近日，这家公司抛出一份收购公告，公司及全资子公司神州制药拟收购北京程瑞科技有限公司（以下简称“北京程瑞”）100%股权。
然而，这家位于北京的公司成立于2020年9月，成立时间仅有一年，经营范围十分广泛，比如技术开发咨询转让、应用软件服务、承办展览展示活动，与医药制造相关的经营内容为自然科学研究和试验发展、医学研究（不含诊疗活动）。
天眼查上，这家公司标注为一家计算机技术开放商。
再来看这家公司的财务数据。
公告披露，截至2021年8月31日，北京程瑞总资产2.21亿元，负债总额2.56亿元，净资产-3465.21万元。
再来看年内的数据，北京程瑞今年前八个月营业收入为0元，同期净利润亏损3564.21万元。
看到这里，投资者难免狐疑，为何要买下一家绩差的新公司？
标的资产涉及巨额债务
通读这份公告，步长制药的收购另有疑问。
这场收购其实涉及一场债务转移：收购标的北京程瑞与债权人田雯龙曾在2020年9月22日和23日签订《债权转让协议》及其补充协议。
且不看金额，上述时间点颇为敏感。
这意味着北京程瑞成立后的第二天，就牵涉到债务问题。
公告显示，北京程瑞对债权人田雯龙现承担债务共计2.52亿元，其中债务本金为2.19亿经协商一致，北京程瑞对田雯龙的该等债权在本次股权转让时一并转移至步长制药，由步长制药承担。
就在收购公告披露前夕，2021年9月北京程瑞偿还债权人田雯龙107万元。
变相接盘“嵌套债务”
上文提及的2.52亿元债务，有着一段复杂的历史。
北京程瑞成立第二天就出现债务，本身就并不寻常，但收购公告中并未解释债务穿透后的来源。
步长制药最新回复交易所的公告披露，标的公司对债权人田雯龙所负债务2.52亿元是北京程瑞受让田雯龙对孙鹏程、于秀清享有的债权而来。
换言之，田雯龙将手中债务直接“抛”给北京程瑞。
这笔转让而来的债务，起源于2018年。田雯龙对孙鹏程、于秀清等享有借款本金以及利息、违约金等债权。
当时甚至直接闹上法庭，北京市第三中院出具的《民事调解书》透露诸多信息。
值得注意的是，虽然田雯龙是债权人，但他占用房屋期间占用费306.9万元冲抵这场纠纷的利息及违约金。
2020年9月23日，北京程瑞与田雯龙签订《补充协议》（《债权转让协议》），双方明确，实际被执行案件的原债务人孙鹏程、于秀清除了上述转让金额外，还拖欠田雯龙债权400万元，该欠款的债权属田雯龙所有。
然而，当时北京程瑞刚刚成立，但按照转让协议，北京程瑞按未支付给田雯龙的债权转让金额以法律允许的民间借贷的最高年利率（15.4%）向田雯龙支付利息。
但奇怪的是，截至2021年10月15日，北京程瑞无能力偿还债务，但这场收购完成后，北京程瑞仍需偿还对田雯龙所负的债务。
公告披露，步长制药与北京程瑞债权人田雯龙谈判过程中，田雯龙同意自收购基准日2021年8月31日起北京程瑞对田雯龙所负的全部债务不再计息，但公司需代北京程瑞偿还对田雯龙所负的全部债务。
承债式收购的拷问
另有一个细节需要厘清，即债权人田雯龙的真实身份。
据天眼查，标的资产北京程瑞的大股东是龙乐智信集团，而田雯龙正是龙乐智信集团的实际控制人。
从龙乐智信集团的经营范围来看，这家公司并没有医药生物的基因。可以看出，步长制药收购一家与其业务没有重叠的公司，而且还是一场承债式收购。
股权收购均可分为承债式收购与非承债式收购两大类。根据承债式收购的交易对价构成，即交易总对价=债权转让对价+股权转让对价。其中，承债式收购即在资产与债务等价的情况下，公司以承担被兼并方债务为条件接受其资产的方式，实现零成本收购。
来看这场交易，龙乐智信集团对标的资产持股99%。本次股权转让款为2044.41万元，承债款2.51亿元，交易总价为2.71亿元（不含税费）。
步长制药是这样描述这场收购的：“公司本次收购北京程瑞是为了收购其名下位于北京核心城区有历史意义的一处四合院房产，该处房产地理位置优越，历史沉淀丰厚。公司本次收购有利于公司以此为基础打造中医药文化平台，公司计划建设中医药文化博物馆，便于公司开展中医药文化、业务的宣传活动和学术交流活动。”
步长制药难道真的只是为了买一个北京二环内西四的四合院？一定要买吗？租不行？对了，如果这个四合院买下来后，步长制药的广大小股东可以去吗？
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