赵伟：低估的通胀传导|cpi|剪刀差|推升|猪价|猪肉价格

来源赵伟宏观探索

作者赵伟为开源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

报告要点

PPI与CPI剪刀差创新高，部分观点据此认为PPI向CPI传导有限。原材料涨价对CPI有哪些影响，通胀后续又将如何演绎？本文系统梳理，可供参考。

一问：PPI与CPI剪刀差创新高，主因传导有限？剔除猪和服务的CPI不低

PPI创新高、CPI低位，并不能简单解释为价格传导有限，剔除猪肉和服务的CPI不低。5月，PPI达9%、创2009年以来新高，而CPI只有1.3%。其中，猪肉和服务价格对CPI拖累显著，CPI猪肉同比-11%、处历史低位，CPI旅游、家庭服务、其他商品和服务等同比处于历史25%分位数以下，而CPI非食品细分项超一半在历史75%分位数以上；剔除猪肉和服务的CPI或在2.2%左右、高于疫情前。

与原材料直接相关、成本转嫁能力较强的消费品涨价，在CPI中早有明显体现。原油价格上涨，带动CPI交通工具用燃料同比上涨21.3%；钢、铜等涨价，推升耐用品制造成本，使得CPI家用器具同比连续3个月上行至1%、达到历史85%分位数；芯片等电子元器件涨价下，CPI通信工具同比持续抬升、最高达6.7%；受大豆涨价等影响，CPI食用油同比连续6个月上涨至8.1%、创2012年来新高。

二问：本轮原材料涨价对CPI影响，与以往有何不同？供需错位的影响交织

本轮PPI上行由供需共同驱动，而过去两轮以供给或需求单一驱动为主。2010年以来，PPI经历了2011年、2016年底至2017年及2020年底以来三轮上行。其中，第一轮以需求驱动为主，物价全面上涨；第二轮受国内供给影响显著，涨价主要集中在上游；本轮受内外供需错位影响，欧美需求加速修复、而资源国供给受限，国内上游供给收缩、终端需求分化，芯片、大豆等中下游产品供给短缺。

驱动因素不同下，PPI上涨对CPI影响也不尽相同，使得本轮CPI变化并非历史的简单重复。不同于第一轮投资需求、第二轮上游供给收缩驱动，本轮供给影响在PPI上、中、下游行业均有体现，对应CPI的交通工具用燃料、通信工具和食用油等的上涨；但疫情对终端需求的影响，使得成本端涨价压力显性化相对缓慢，多数日用品CPI同比仍处于历史低位，同时服务修复偏慢拖累服务项CPI。

三问：CPI将如何演绎？关注涨价扩散等“潜在”风险，带来的通胀预期变化

商品消费相对平稳下，若原材料价格持续维持高位，终端消费涨价压力或进一步显性化。伴随收入修复等，商品消费需求稳中有进；同时，部分原材料供需缺口中短期内或较难收敛，对原材料价格形成一定支撑。上游原材料价格持续高位，对中下游企业利润挤压，或使得成本涨价压力逐步显性化，对终端消费价格影响进一步显现。部分企业甚至可能退出市场、带来供给收缩，进一步加大涨价压力。

成本涨价压力逐步显性化的同时，前期“滞涨”的服务业、猪肉等“潜在”涨价风险，也可能推升通胀预期。疫情对服务业的影响较大，成本上升、需求下降，带来部分领域的供给收缩；伴随线下活动加快正常化，供需缺口收敛可能带来服务业补偿式涨价压力释放。此外，猪肉价格大幅回落、饲料成本抬升下，生猪养殖户持续亏损、补栏意愿下降，或导致猪肉供给的收缩，进而带动猪肉价格修复。

风险提示：供给短缺持续，需求加速修复。

报告正文

一问：PPI与CPI剪刀差创新高，主因传导有限？

PPI创新高、CPI低位，推动PPI与CPI剪刀差创新高，部分人士解释为价格传导有限。5月，PPI同比上行至9%、创2009年以来新高，其中，PPI生产资料拉动显著、同比上涨12%，而PPI生活资料同比相对较低、只有0.5%，使得PPI生产资料和生活资料剪刀差达11.5%、创历史新高。PPI大幅上涨的同时，CPI仍处于低位、5月同比只有1.3%，推动PPI与CPI剪刀差抬升至7.7%、创历史新高。

CPI较低不能简单解释为价格传导有限，剔除猪肉和服务的CPI并不低。CPI主要分项中，猪肉和服务价格对CPI拖累显著，CPI猪肉同比-11%、处于历史低位， CPI旅游、家庭服务、其他商品和服务等同比处于历史25%分位数以下，而CPI非食品商品细分项超一半在历史75%分位数以上，食品中的水产品、蛋类、食用油等CPI同比均处于历史高位；剔除猪肉和服务的CPI或在2.2%左右、高于疫情前。

二问：本轮原材料涨价对CPI影响，与以往有何不同？

过去十年经历了三轮PPI大幅上涨周期，对应CPI表现不同。2010年以来，PPI经历了2011年、2016年底至2017年及2020年底以来三轮上行，阶段性高点均在7.5%以上，对应CPI表现不尽不同。第一轮，CPI与PPI基本同步上行，在2011年7月达到近十年高位的6.5%；第二轮和本轮，CPI并未跟随PPI大幅上行，第二轮PPI上行阶段CPI最高才2.5%，当前CPI才1.3%。

本轮PPI上行由供需共同驱动，而过去两轮以供给或需求单一驱动为主。其中，第一轮以需求驱动为主，经济过热、物价全面上涨；第二轮受国内供给影响显著，涨价主要集中在上游的过剩产能行业；本轮受内外供需错位影响，欧美需求加速修复、而资源国供给受限，国内上游供给收缩、终端需求分化，芯片、大豆等中下游产品供给短缺，使得原材料涨价在上、中、下游均有直接体现。

驱动因素不同下，PPI上涨对CPI影响也不尽相同，使得本轮CPI变化并非历史的简单重复。不同于第一轮投资需求、第二轮上游供给收缩驱动，本轮供给影响在PPI上、中、下游行业均有体现，对应CPI交通工具用燃料、通信工具和食用油等的上涨；但疫情对终端需求的影响，使得成本端涨价压力显性化相对缓慢，多数日用品CPI同比仍处于历史低位，服务修复偏慢也拖累服务项CPI。

三问：CPI未来将如何演绎？

商品消费相对平稳下，若原材料价格持续维持高位，终端消费涨价压力或进一步显性化。伴随收入修复等，商品消费需求稳中有进；同时，部分原材料供需缺口中短期内或较难收敛，对原材料价格形成一定支撑。上游原材料价格持续高位，对中下游企业利润挤压，或使成本涨价压力逐步显性化，对终端消费价格影响进一步显现。部分企业可能退出市场、带来供给收缩，进一步加大涨价压力。

伴随服务消费的逐步修复、成本压力积累，相关服务“潜在”涨价风险上升。疫情对服务业的影响较大，餐饮等在疫情后很长一段时间未恢复正常经营，但工人工资、房租等成本，使得成本压力累积，部分经营户因持续亏损而退出市场。伴随线下活动加快正常化，供需缺口收敛可能带来服务业补偿式涨价压力释放。

此外，生猪养殖利润持续压缩，或使得猪肉供给出现收缩，进而对猪价形成支撑。春节以后，猪肉价格持续下行、但玉米等饲料成本明显抬升，使得生猪养殖利润进一步下探。高频数据中，6月底自繁自养、外购生猪养殖利润分别下行至-526元/头和-1571元/头。经验显示，当生猪养殖利润收窄、持续亏损一段时间，部分产能或退出，进而影响生猪供给、带动猪价修复。

综合来看，未来一段时间，需关注“潜在”通胀风险显性化，带来的通胀预期上升，及对货币流动性的边际干扰。除猪肉和服务等拖累外，一些非食品商品价格也可能影响CPI，虽然纳入CPI统计、并未公开相关分项数据，尤其是一些日用品，亦积累了较大的成本端压力。若上文梳理的“潜在”通胀风险集中显现，可能容易推升通胀预期，进而对货币流动性环境产生干扰。我们预测模型显示，三季度末、四季度，可能是通胀变化的重要观察窗口期（相关分析参见《“潜在”的通胀风险》）。