流动性拐点:先苦后甜

2021-06-15 01:14:14 泽平宏观

特别鸣谢: 曹志楠 苏泽文 彭阳

对数据整理有贡献

事件

中国5月社会融资规模增量为19200亿元,预期21128.6亿元,前值18500亿元。新增人民币贷款15000亿元,预期14287.5亿元,前值14700亿元。M2同比增长8.3%,预期8.1%,前值8.1%。

正文

1、2021年5月货币政策和金融数据呈以下六大特点和趋势:

1)5月存量社融超预期下滑,增速较上月回落0.7个百分点至11.0%,下降幅度略超预期,验证我们在1月提出的《》。未来,随着经济回归潜在增长率,通胀预期处于高位,稳杠杆、防风险压力仍大,美联储政策收紧预期加强,社融增速将延续下滑趋势。

2)结构层面,社融回落主要受三大因素拖累:企业债券融资疲弱,非标压降,政府债发行偏慢。5月新增信贷主要由企业中长期贷款支撑,居民中长期贷款年内首次少增,结构性紧信用效果显现。

3)5月M2同比增速8.3%,较上月上升0.2个百分点,主因财政存款放缓以及非银存款提升。M1同比增速6.1%,比上月回落0.1个百分点。M2-M1剪刀差走阔,指向实体经济活跃度边际放缓。

4)资金面上,流动性拐点之下,近几个月狭义流动性仍然保持宽裕,主因资金供给充裕,同时政策强调稳杠杆、防风险,调结构,资金难以流入房地产、政府融资平台,导致部分资金淤积在银行间市场。未来,考虑到货币政策正常化、金融严监管、政府债发行量抬升、超储率处于低位等因素,下半年资金面或将呈现紧平衡状态。

5)展望未来,我们维持中国经济一季度见顶,二三季度边际放缓、增速前高后低的基本判断,货币政策延续“稳货币+结构性紧信用”格局。6月10日陆家嘴论坛央行行 长易纲指出“坚持稳字当头,坚持实施正常的货币政策”,政策重心从稳增长转变为防风险和调结构并重,通胀因素尚不构成收紧条件。下一阶段,宏观审慎管理加强,实施好房地产金融审慎管理制度,防范化解地方政府隐性债务风险,推动影子银行健康规范发展。

6)我们判断,二三季度经济会开始边际放缓,主要是紧信用的滞后效应,以及逆周期调节力度的下降。大宗商品价格最猛烈上涨的阶段可能结束了,高点临近。市场对货币政策收紧的预期和焦虑会缓解。流动性拐点,先苦后甜。

2、货币政策稳步回归正常化,通胀因素尚不构成货币政策收紧条件

5月PPI同比涨9.0%,创2008年7月以来新高,CPI同比涨1.3%,涨幅温和,我们认为本轮通胀并不会成为货币政策的主要考量。

本轮通胀受供求缺口、流动性泛滥等因素共同影响,货币政策是需求侧管理手段,收紧货币政策对于遏制本轮通胀作用有限,反而会误伤实体经济。本轮通胀主要原因,1)全球经济复苏带来的需求改善;2)部分国家和地区疫情失控、中国碳达峰碳中和等带来的供给约束;3)美国继续货币宽松、拜登刺激计划带来的流动性过剩。需求是配合性的原因,供给收缩是主导。因此,收紧货币政策难以解决供需缺口和海外大宗商品定价问题,遏制本轮通胀作用有限,反而会误伤实体经济。

展望未来,PPI年内高点已至,终端需求疲软、叠加猪周期下行,不足以带来CPI大幅上涨,随着二三季度经济边际放缓,大宗商品价格高点临近,市场对货币政策收紧的预期和焦虑将逐步缓解。6月10日陆家嘴论坛央行行长易纲指出“物价走势整体可控,货币政策要与新发展阶段相适应,坚持稳字当头,坚持实施正常的货币政策”,表明通胀因素尚不构成货币政策收紧条件。

3、5月存量社融增速11.0%,较上月回落0.7个百分点,新增社融仍处快速下行通道。

5月社融增速11.0%,较上月回落0.7个百分点,验证广义流动性拐点,信用扩张继续放缓。5月新增社会融资规模1.92万亿元,低于预期,同比大幅少增1.27万亿元。一方面,受去年同期高基数影响,另一方面,反映经济回归潜在增长率,信用扩张节奏放缓。

我们维持中国经济一季度见顶,二三季度边际放缓,增速前高后低的基本判断,未来,货币政策延续“稳货币+结构性紧信用”格局。政策重心从稳增长转变为防风险和调结构并重,通胀因素尚不构成收紧条件。

4、结构层面,社融回落主要受三大因素拖累:企业债券融资疲弱,非标压降但降幅收窄,政府债发行依然不及预期。

表内融资方面,社融口径信贷继续回落。5月社融口径新增人民币贷款1.43万亿元,同比少增1202亿元,结构性紧信用效果显现,企业中长期贷款仍为主要支撑。

表外融资方面,非标延续压降,但压降幅度收窄。5月表外融资减少2629亿元,同比多减2855亿元。其中,未贴现承兑汇票减少926亿元,同比多减1762亿元,或与监管将票据融资从小微企业贷款考核口径剔除有关,银行开票意愿降低。信托贷款减少1295亿元,同比多减958亿元,幅度收窄,信托压降压力有所缓解。委托贷款减少408亿元,同比多减135亿元。

其他融资方面,地方债发行节奏偏慢,但已开始发力。5月政府债券融资6701亿元,同比大幅少增4661亿元。一是受高基数影响,去年5月1万亿政府债券放量发行;二是地方政府专项债审核趋严,截至5月底,新增地方债发行仅占全年预算限额的21%,发行节奏偏慢。但5月底地方债发行已开始提速,或在第三季度集中释放。

直接融资方面,企业债券融资同比大幅回落,股票融资同比提升。5月企业债券融资减少1336亿元左右,大幅多减4215亿元。主因城投债融资政策收紧,一是城投债发行参照地方债务风险 “红橙黄绿”等级进行总量控制,二是交易所关注弱资质城投风险,明确不得新增地方政府债务,5月城投债净融资额创历史新低。投资者担忧信用风险,风险偏好降低,拖累企业债融资。5月新增股票融资717亿元,同比多增364亿元,环比少增97亿元,5月国内股市小幅上涨,股票融资较为平稳。

5、信贷微增,主要靠企业中长期贷款支撑,居民中长期贷款年内首次少增。

5月金融机构口径信贷同比增速为12.2%,较上月回落0.1个百分点。5月金融机构口径新增人民币贷款1.5万亿元,同比小幅多增200亿元,货币政策结构性作用发力,在地产调控和地方债务风险严控的背景下,精准滴管服务实体经济。

企业贷款方面,短贷减少、票据融资增加,中长期贷款仍是主要支撑。5月新增企业贷款8057亿元,同比少增402亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别多减1855亿元、多增1223亿元、少增48亿元。企业短贷为拖累项,企业中长期贷款延续多增,与近期PPI大幅上涨、库存回补,以及出口高增、出口型企业盈利改善有关,反映实体经济融资需求仍有韧性。但需关注经济边际放缓、通胀传导不畅对企业利润形成压制,未来企业融资需求或将逐步回落。

居民贷款层面,短贷和中长期贷款双双同比少增。5月新增居民贷款6232亿元,同比少增811亿元。其中,短期贷款新增1806亿元,同比少增575亿元,5月服务业PMI小幅回落0.1个百分点,汽车零售销量放缓,监管层严打消费贷、经营贷违规流入楼市,共同构成居民短期贷款制约。5月居民中长期贷款新增4426亿元,同比少增236亿元,主因地产调控政策力度加强,部分地区银行上调房贷利率,房地产销售降温。

6、M2增速较上月提高0.2个百分点,主因非银存款大幅增加,财政存款放缓。

5月M2同比增速8.3%,较上月上升0.2个百分点。从结构来看,1)企业存款减少1240亿元,同比大幅多减9294亿元;2)居民存款增加1072亿元,同比大幅少增3747亿元。或因5月股市上涨,居民及企业存款向非银存款转化,引发存款搬家。3)财政存款增加9257亿元,同比少增3843亿元,财政支出提速。4)非银金融机构存款增加7830亿元,同比大幅多增1.46万亿元,反映5月资金面总体宽裕,非银机构杠杆抬升,同时投资者入市,推升非银存款。

M1同比增速6.1%,比上月回落0.1个百分点。受到房地产购房热情下降、信用扩张放缓影响;M2-M1剪刀差小幅走阔,指向实体经济活跃度边际放缓。

7、流动性拐点之下,近4个月狭义流动性仍然保持宽裕,未来或将转向中性偏紧。

近四个月来,广义流动性拐点向下,但银行间流动性整体维持宽松态势,DR007中枢大部分时间段低于OMO政策利率水平。

2-5月流动性超预期宽松,同时受到融资需求和资金供给影响。从融资需求看,政策强调稳杠杆、防风险,调结构,资金难以流入房地产、政府融资平台,导致部分资金淤积在银行间市场。从资金供给来看,一是去年财政资金结余较多,今年1月政府存款余额达历史新高的5.35万亿,地方债发行节奏延后,提供了明显的流动性支持;二是年初股市大幅回调,资金明显流向货基,叠加银行错峰发行存单,大量资金经过货基流回银行体系;三是央行流动性投放仅维持等额续作,但释放稳货币信号,预期引导流动性合理宽裕。

展望未来资金面,我国货币政策大概率维持稳健中性,考虑到货币政策正常化、政府债发行量抬升、超储率处于低位等因素,下半年资金面或将呈现紧平衡状态。

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